宏观专题研究：财政发力，误解与真相

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 财政发力，误解与真相 2023 年 09 月 26 日 8 月以来地产政策密集落地，降准、财政支出提速，市场再度预期稳增长政策。除此之外，9 月中旬一笔计划外国债发行，多省份人大超预期计划进行预算调整，似乎暗示政策加码，债市也在当前出现回调。 上述迹象是否意味着年内将迎来一次财政扩张？面对财政运行的误解，真相又是如何？ ➢ 误解之一，8 月财政支出同比由负回正，代表开启财政扩张新阶段？不一定 今年 5 月之后，财政支出连续三个月负增长，8 月财政支出同比转正（7 月-12.7%，8 月1.6%），叠加 9 月初降准，市场预期 8 月扩张将开启财政扩张的新阶段，支出力度走强将持续至年末。 我们提示 8 月的财政扩张或难以持续至年末，主要有两方面原因。其一，8 月财政支出同比加快，主因低基数。其二，当前财政收入偏弱，约束四季度支出。 今年企业所得税、土地出让收入下行，全年财政或较年初预算减少 2.3 万亿。2022 年财政收入减少时，财政支出同步缩减，今年或有类似情况。 ➢ 误解之二，9 月计划外国债发行，代表今年将新增赤字？概率低 财政部一般会在上季度末公布下一季度国债发行计划。9 月 15 日，财政部公布 9 月 22日将发行一只 5 年期 1150 亿元国债，这一发行公告并未在本季度国债发行计划披露，市场称之为“计划外国债”，有市场观点质疑，计划外国债是否意味着今年将新增赤字。 我们认为本轮计划外发行仅仅是国债提前发行，而非赤字增扩，提前发行基于两点原因。 一则应对短期中央收支缺口。历史上计划外发行国债并不多见。但中央财政收入连续三个月负增时，或有提前发债可能。今年 6 月至 8 月，中央财政收入连续负增，按理可以提前发行计划外国债，目的为了应对临时性的财政资金短缺。二则用于平滑利率债供给。9 月地方债发行节奏放缓，国债发行节奏加快，能够稳定本月利率债总供给。另外，四季度或将发行万亿特殊再融资债，国债提前发行可以规避年末出现利率债供给高峰。 ➢ 误解之三，地方政府预算调整，代表地方债务提额增扩投资？不，与化债有关。 8 月末多省份常委主任会议决定，将在 9 月下旬地方人大常委会审议预算调整案。年中地方预算调整，一般代表国务院向地方下达新增债务额度。今年财政部已在 6 月下达 3.7 万亿专项债额度，根据常规流程，地方只需要在 7-8 月进行一次预算调整。 当前多地计划新一轮预算调整，市场解读为财政部下达新增额度（结存限额），支持地方提额扩投资。 历史经验，动用地方债结存限额主要用于基建和化债，本轮预算调整更多与化债有关，原因有二。其一，今年 7 月政治局会议提出推行“一揽子化债政策”方案，且地方已于 6-7月向国务院上报建制县化债方案，按照时间推算，9 月中旬正是预算调整时期。其二，本轮预算调整省份主要是债务高风险地区，包括云南、天津、重庆，印证本轮调整与化债有关。 ➢ 展望后续月份，财政扩支增扩基建的概率低，后续需对化债增量工具保持关注。 疫后财政与基建逐步脱钩，注重保民生与防风险，今年财政延续这一主线，后续扩支投资概率低。 2020 年以后，积极财政更倾向减收而非扩支，支出重心向民生偏倚，且更加注重财政金融风险，意味着当前预算内加杠杆扩投资并非政策首选。 这一政策思路在今年也得到印证，二三季度时压力较大，财政仍然保持较强定力。这也意味着，四季度经济动能若维持平稳，财政预算内大幅扩张概率较低。 参照今年基建投资结构，地方基建扩容概率低，如有加码，也是依靠中央基建，总体规模有限。后续需要关注的财政增量政策，主要是跟踪具体化债方式方法。对于化债政策而言，当前明确执行的特殊再融资债仅仅是“一揽子化债政策”的其中之一，后续需要关注 SPV化债、银行信贷置换化债等方式。 风险提示：海外经济超预期下行，地产政策调整超预期。 风险提示：地方政府债政策变动，地产政策调整超预 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683548 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 分析师 周恺悦 执业证书： S0100523090001 电话： 13135690247 邮箱： zhoukaiyue@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：海外紧缩担忧再起-2023/09/24 2.宏观专题研究：人民币贬值何时休-2023/09/19 3.全球大类资产跟踪周报：商品“走强”-2023/09/17 4.2023 年 8 月经济数据点评：8 月经济：拐点已现？-2023/09/15 5.2023 年 9 月央行降准点评：降准的“药效”-2023/09/15 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 误解之一：四季度财政扩张无虞 ............................................................................................................................... 4 2 误解之二：计划外国债发行等同新增赤字 ................................................................................................................. 5 3 误解之三：地方政府预算调整等同新增投资 ............................................................................................................. 8 4 财政加杠杆扩张意愿的再探讨 ............................................................................................................................... 10 4.1 疫后财政与基建投资逐步脱钩 ....................................................................................................................................................... 10 4.2 今年财政定力强，扩支意愿有限 ..