物流和出行服务行业跨境电商物流研究笔记之一：乘风破浪，百舸争流

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明 乘风破浪，百舸争流 物流和出行服务行业跨境电商物流研究笔记之一｜2023.10.10 中信证券研究部 核心观点 扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 联系人：张昕玥 政策升级&制造优势强化&高性价比柔性供应链赋能背景下，我们维持对2023~25 年我国跨境电商 GMV15%左右中高增速的判断。头部电商平台和独立站订单愈发向更具竞争优势的综合物流服务商集中，在物流能力的提升路径积累的过程中,纵腾集团等第一梯队优质龙头竞争优势有望持续扩大。参照国内电商市场催生顺丰控股及通达系快递强手，我们认为跨境电商市场也将推动中国诞生一批跨境电商物流龙头。继续推荐华贸物流、顺丰控股，建议关注中国外运。期待跨境电商物流行业短期需求端的扰动逐渐出清，目前估值均具吸引力，中期出海逻辑确定性强，物流出海逆势布局，磨砺内功期待王者。 ▍跨境电商 GMV 维持 15%左右的中高增速可期，高性价比的柔性供应链优势愈显。跨境电商物流聚焦 B2C 出口市场，2022 年我国跨境出口 B2C 电商 GMV增速调整至 10%、引发市场对增长担忧，但我们认为中国企业凭借高性价比的产品优势提升海外市场渗透率仍可期。未来阿里速卖通、Shein 及 TikTok Shop GMV 有望稳定增长，近期阿里速卖通精选(Choice)、低价平台 Temu(拼多多)入局、有望刺激传统欧美市场的新增需求，叠加新兴市场的开拓，我们测算2023~25 年跨境电商 B2C 出口市场规模 CAGR 仍有望达到 15.1%。根据《“十四五”商务发展规划》，至 2025 年跨境电商等新业态的外贸占比将提升至 10%，同时中国制造业增加值连续 13 年全球第一，成为品牌出海的有力保障，政策升级&制造优势强化&高性价比柔性供应链赋能跨境电商拓展海外市场。 ▍专线小包(跨境快递)&海外仓或为必争之地，千亿收入物流龙头可期。我们预计直邮模式中 2023 年邮政小包、专线小包(跨境快递)和国际商业快递占比 39%、46%、15%，较 2016 年 54%、6%和 40%的结构明显变化。与其他直邮模式相比，专线小包（跨境快递）在全链路可追踪性、时效、安全性、服务体验等方面优于邮政小包，在性价比方面优于国际商业快递，更能满足 B 端客户需求，具有更高的客户黏性。海外仓拥有更深资源壁垒，AliExpress、Shein、TikTok Shop、Temu 等头部平台对物流服务商综合能力提出更高要求，客观上促进物流资源优化组合和竞争力的提升，头部电商平台和独立站订单愈发向更具竞争优势的综合物流服务商集中，物流能力的提升路径积累过程中扩大领先优势，涌现出纵腾集团等第一梯队优质龙头。  专线小包(跨境快递)：料 2025 年在直邮模式占比过半，可追溯性强提升客户粘性，龙头玩家网络创新&磨砺内功、不断扩大竞争优势。专线小包(跨境快递)实现全链路可跟踪，可追溯性强提升客户粘性。假设 2023~25年直邮模式市场占比分别为 55%、53%、52%，我们预计 2025 年专线小包(跨境快递)物流占比由 2023 年 46%提升 7pcts 至 53%左右，对应市场规模 1,649 亿元(CAGR 20%左右)。根据燕文物流招股书，我们测算2020 年燕文专线小包国际干线和尾程贡献成本增量的 86.9%(营业成本中占比分别 41.0%、38.7%)，盈利关键或是提升服务质量获取溢价&关键节点自有化实现降本增效。跨境电商物流包裹量持续增长，叠加资源逐步向龙头集中提升竞争力，我们判断近两年跨境电商头部物流玩家的日均单量持续上行。考虑上游电商和独立站更高的物流标准，跨境电商物流将逐渐从点对点航线向辐射式全球网络转变，比如在紧邻具有多式联运功能的高流量机场跑道建立全球智慧物流网络中心，国内快递网络实现优质产能输出，加速提升跨境包裹的时效性&降低运输成本。  海外仓：以空间换时间，先发布局的龙头壁垒深构。海外仓属于仓配模式海外版+国际货代，数字化赋能提升其处理能力。递四方预测 2022~25年仓发市场 Shopee 以及其他独立站等市占率提升 7pcts，或成为第三方 物流和出行服务行业 评级 强于大市（维持） 物流和出行服务行业跨境电商物流研究笔记之一｜2023.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 海外仓重要的需求支撑。2022 年国内海外仓龙头布局面积增加前五集中在美日欧。料海外仓模式头程+干线运输/仓储/尾程成本占比分别29.6%/35.9%/34.6%，干线运输占比略低，数字化赋能成为降本增效重要手段，先发布局、区位优势、科技带来的效率提升和末端能力配套或为核心壁垒。 ▍风险因素：跨境电商发展放缓；国内跨境电商海外税务风险；跨境电商物流价格战。 ▍投资策略：跨境电商物流作为推动中国制造出海的核心引擎，高效率的供应链推动行业的升级换代，在经历 2020~2021H1 爆发式的增长后，尤其 2022 年以来欧美传统线路需求端的调整引发市场对景气度的担忧。非正常的扰动因素逐渐淡出，行业重新回归品牌、销售渠道、供应链效率竞争的轨道上来，政策升级&制造优势&高性价比柔性供应链驱动行业 GMV 实现 15%左右中高增速可期。头部电商平台和独立站订单愈发向更具竞争优势的综合物流服务商集中，核心物流龙头一体化供应链服务能力和稳定性或为制胜关键，我们认为未来 3 年有望涌现收入体量千亿物流巨头。继续推荐逆向布局核心物流节点，以时间换空间，估值颇具吸引力的华贸物流；期待鄂州机场赋能出海，估值筑底待春风的顺丰控股；建议关注需求拐点临近、跨境电商物流业务初具规模的中国外运。 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 华贸物流 603128.SH 7.00 0.68 0.60 0.72 0.83 10 12 10 8 买入 顺丰控股 002352.SZ 40.92 1.26 1.76 2.37 2.79 32 23 17 15 买入 中国外运 601598.SH 4.91 0.55 0.53 0.57 0.61 7 9 9 8 / 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 10 月 9 日收盘价，货币单位均为人民币，中国外运 EPS 以及 PE 均来自 Wind 一致预期 uVgVkWmU9YpXoPnMbRdN7NtRmMoMtQlOmNrRfQoPrQ7NnMrOvPtQrPxNmMyR 物流和出行服务行业跨境电商物流研究笔记之一｜2023.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 跨境电商 GMV 中高增速可期，高性价比供应链优势愈显 ............................................ 5 需求复苏叠加新平台、新市场增量，B2C 跨境电商 GMV 仍有望中高增速 .................. 5 政策升级&制造优势&高性价比