哈森股份(603958)国内多品牌中高端皮鞋运营商，渠道调整+疫情影响致近年业绩承压

证券研究报告·公司研究简报·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 哈森股份（603958） 国内多品牌中高端皮鞋运营商，渠道调整+疫情影响致近年业绩承压 2023 年 10 月 11 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.23 一年最低/最高价 5.81/9.81 市净率(倍) 2.51 流通 A 股市值(百万元) 2,024.69 总市值(百万元) 2,042.37 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.68 资产负债率(%,LF) 15.65 总股本(百万股) 221.28 流通 A 股(百万股) 219.36 相关研究 《哈森股份(603958)：多品牌中高端皮鞋运营商，业绩受疫情影响较大》 2022-08-28 中性 （首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 766 843 936 1,042 同比 -23% 10% 11% 11% 归属母公司净利润（百万元） -156 4 10 17 同比 -677% 102% 182% 72% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.71 0.02 0.05 0.08 P/E（现价&最新股本摊薄） - 573.63 203.70 118.44 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国内多品牌中高端皮鞋运营商。哈森成立于 2006 年，2016 年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（PIKOLIONS）等海外品牌，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心，截至 2023H1 旗下拥有 1075 家门店（直营 900 家 +加盟 175 家），同时提供少量出口 OEM/ODM 加工服务。 ◼ 国内自有品牌销售为主、代理为辅，线上渠道增速较好。1）分业务看，内销为主、女鞋销售占比大。2019 年后外销 OEM/ODM 代工业务受订单向东南亚转移影响、收入持续减少，2023H1 公司内销/出口占比分别为 98%/2%，其中内销女鞋/男鞋占总收入分别为 83%/10%。2）分品牌看，自有品牌为主、代理品牌为辅。2023H1 公司自有品牌/代理品牌收入占比 86%/12%，自有品牌以哈森为主、哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总收入 47%/18%/11%/10%，代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。3）分渠道看，以线下直营为主，线上占比持续提升。公司线下门店处于持续调整中、由 2014 年 2223 家逐年降至 2023H1 的1075 家，线上渠道增速较好，17-22 年线上/线下收入 CAGR 分别为+10%/-15%，2023H1 线上/线下收入占比 22%/78%、其中直营/加盟渠道分别占线下收入 95%/5%。 ◼ 渠道调整+疫情影响致近年业绩回落。1）业绩表现：11-13 年业绩表现较好、收入/归母净利 CAGR11.0%/11.1%；14-19 年收入 CAGR-9.6%、主要系渠道调整所致（期间净关店 326 家至 1456 家），同时受到费用率、资产减值损失持续上升影响，归母净利降幅大于收入端；20-22 年受疫情冲击较大、归母净利持续处于亏损状态；23H1 疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖带动业绩修复，23H1 营收/归母净利同比分别+9.7%/扭亏。2）盈利能力：①毛利率：总体稳定向上，相对较为平稳。22 年由于加大存货管理、同时毛利率较低线上渠道占比提升，整体毛利率下降至 49%。23H1 恢复至 56.95%、同比+5.2pct。②费用率：11-19 年加大品牌宣传，费用率（主要为销售费用率）逐年增加，由 27%上升至 49%、增幅超毛利率；20 年以来由于门店租金等费用较为刚性，费用率大幅提升、22 年达 66%；23H1 常态化运营后费用率降至 54%、同比-12pct。③销售净利率：11-16 年维持 5%左右，由于受到费用率提升拖累，17 年后逐渐转负，20-22 年疫情影响致亏损进一步加深。23H1 扭负为正、为+0.8%。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端皮鞋市场，近年来处门店调整期、叠加近两年疫情影响、业绩承压，2023 年疫情放开后有所回暖。2022 年 10 月公司调整股权激励计划，2023 年行权条件为收入较 20 年增 速 不 低 于 20%。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为 0.04/0.1/0.17 亿元，对应 PE 为 574/204/118 倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 ◼ 风险提示：终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。 -6%0%6%12%18%24%30%36%42%48%2022/10/112023/2/92023/6/102023/10/9哈森股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司研究简报 2 / 8 1. 公司概况：国内多品牌中高端皮鞋运营商 国内多品牌中高端皮鞋运营商。哈森成立于 2006 年，2016 年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（PIKOLIONS）等海外品牌，同时提供少量出口 OEM/ODM 加工服务。经过数十年的市场耕耘，公司旗下品牌在市场上建立起较高的知名度和美誉度，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心，截至 2023H1 各品牌门店总数为 1075家。 图1：公司发展历程一览 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 内销为主，女鞋销售占比大。公司内销主要以皮鞋品牌销售为主、其中女鞋占比较大，外销主要提供 OEM/ODM 加工服务，2019 年后外销业务受到订单向东南亚转移的影响、收入持续减少。2023H1 公司内销/出口占比分别为 98%/2%，其中内销女鞋、内销男鞋占总收入分别为 83%/10%。 图2：历年公司分业务营收情况（单位：百万元） 图3：2023H1 公司分业务收入占比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 国内皮鞋品牌销售以自有品牌为主、代理品牌为辅。公司以自有品牌为核心，以代理品牌为补充，以满足不同消费者的鞋类需求。公司自有品牌中哈森销售占比较大，其他自有品牌主要包括卡迪娜、诺贝达等，代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。2023H1 自有品牌营业收入占总营收 86%、代理品牌占总营收的 12%，其中自有品牌中02004006008001000120014001600201720182019202020212022其他出口内销男鞋内销女鞋内销女鞋83%内销男鞋10%出口2%其他5% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司研究简报 3 / 8 哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别