公用事业行业2019年度投资策略：与其苟延残喘，不如从容燃烧

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 4 日 公用事业 与其苟延残喘，不如从容燃烧 ——公用事业 2019 年度投资策略 行业年度报告 ◆公用事业：行业共克时艰，继续推荐火电 在本轮经济增速下行周期中，全社会“共克时艰”对不同行业的影响大相径庭，基本面波动与预期波动不断交错进而带来投资机会。2019 年继续看好火电，谨慎看好水电及燃气行业。维持公用事业“增持”评级。 ◆火电：与其苟延残喘，不如从容燃烧 我们认为火电行业领先全社会“共克时艰”约两年。经历了 2016-2017 年基本面持续恶化以及股价的持续下行后，龙头公司股价已于 2018 年一季度、领先基本面走出“至暗时刻”（参见《电力行业—走出“至暗时刻”》）。当前，火电机组利用率的回升以及 2019 年可能出现的波动并非股价核心驱动因素；而市场化比例的进一步提升（预计火电让利空间将继续收窄）以及局部上网电价下调带来的基本面损失亦非行业主要矛盾； 在回顾过往多个电力行业景气周期的基础上，我们认为现阶段仍旧不宜对火电行业基本面过于苛刻，目前的配置决策更适合在“望远镜”视野中进行而非“显微镜”。当火电景气度回到合理水平甚至更高的时候，苛刻的基本面要求才是必须的； 我们始终认为，替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性和波动率明显高于电量敏感性和波动率）仍为 2019 年火电行业股价走势的核心驱动力。我们坚持前期观点：现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业尤其是火电越为有利。在 2018 年取得明显相对收益之后，仍首推行业龙头：华能国际、华电国际，新增一线及地方火电公司推荐：国电电力、大唐发电、长源电力、皖能电力、粤电力 A、建投能源、赣能股份。 ◆水电：任尔风浪狂，明月照大江 根据长短周期判断，我们预计 2019 年全国水电利用小时大概率不低于2018 年但水电行业整体仍欠缺成长性（2020 年行业将迎来新一轮装机成长高峰）。大型水电增值税优惠政策到期影响已基本被二级市场消化，作为近似无周期的防御性行业，无需过多基本面分析即可得到“二级市场弱势情况下水电可以较好规避风险”的结论。现阶段仍谨慎推荐水电。建议关注长江电力、国投电力、川投能源。 ◆燃气：量增逻辑延续，价改加速推进 随着能源结构转型、大气污染治理的推进，自 2017 年以来燃气行业的市场关注度逐步提升。我们建议精选向上业务布局及向下顺价能力较强的燃气公司，建议关注深圳燃气、新天然气。 ◆风险分析： 电力行业：上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。 燃气行业：天然气销售量低于预期，新用户接驳数量下滑或接驳费用降低的风险，购气成本超预期上涨，管输费、配气费进一步下行的风险等。 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 于鸿光 021-52523819 yuhongguang@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%09-1712-1704-1807-18公用事业沪深300资料来源：Wind 相关研报天然气：该出手时就...出不出手？——天然气行业系列报告（五） ····································· 2018-08-28 “电荒”往事——兼议目前电力股投资机会 ····································· 2018-07-18 电力行业——走出“至暗时刻” ····································· 2018-03-26 2019-01-04 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018 年，在宏观经济走弱、中美贸易摩擦等背景下，全社会各行业进入“共克时艰”状态。 2016 年至今，电力行业面临的“三座大山”：三去一降一补、煤炭行业供给侧改革、能源结构清洁化，分别从电价、煤炭成本、机组利用率三个方面深刻影响了行业景气度。在 2016-2018 年的“降成本降负担”过程中，电力产业链各环节、各参与主体的盈利能力基本都被明显压缩（包括大水电增值税优惠政策终止、新能源平价上网等潜在的、可能的政策影响）。 尽管经历电价、煤价等一系列波动，火电行业尤其是龙头公司股价领先于基本面走出“至暗时刻”、收益率明显战胜市场。我们通过本篇报告，对2019 年公用事业各子行业的投资机会做出判断。 我们区别于市场的观点  在经历过多年来电力行业的若干次周期波动之后，我们在 2017-2018 年从未轻言火电的“盈利拐点”；  我们认为电力三要素之间的主要矛盾绝非一成不变。当前时点煤价（而非机组利用率）是影响火电公司股价的核心因素，因此我们目前并不乐于见到火电机组利用率的回升。基于此，我们始终坚持“现阶段，经济向下概率越高，对火电股越有利”的观点；  我们通过“新”、“旧”行业的拆分，对 2019-2020 年全社会用电量及机组利用率进行了预测。 投资观点 维持公用事业“增持”评级，建议继续增加火电行业配置。 电力行业： 在回顾过往多个电力行业景气周期的基础上，我们认为现阶段仍旧不宜对火电行业基本面过于苛刻，目前的配置决策更适合在“望远镜”视野中进行而非“显微镜”。当火电景气度回到合理水平甚至更高的时候，苛刻的基本面要求才是必须的； 替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性和波动率明显高于电量敏感性和波动率）仍为 2019 年火电行业股价走势的核心驱动力。我们坚持前期观点：现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业尤其是火电越为有利。在 2018 年取得明显相对收益之后，仍首推行业龙头：华能国际、华电国际，新增一线及地方火电公司推荐：国电电力、大唐发电、长源电力、皖能电力、粤电力 A、建投能源、赣能股份。建议关注水电：长江电力、国投电力、川投能源。 燃气行业：随着能源结构转型、大气污染治理的推进，自 2017 年以来燃气行业的市场关注度逐步提升。我们认为，建议关注向上业务布局及向下顺价能力较强的燃气公司，建议关注深圳燃气、新天然气。 2019-01-04 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 火电—与其苟延残喘，不如从容燃烧 ........................................................................................ 7 1.1、 当大周期出现—拿出望远镜，暂时收起显微镜 ....................................................................................... 7 1.2、 2019 火电股的核心逻辑：替代效应与逆周期性 .....................................................................................