印制电路板行业深度研究报告：供给端，分化开始&龙头胜出；需求端，FPC&通信板景气持续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告印制电路板行业深度研究报告 推荐（维持） 供给端：分化开始&龙头胜出；需求端：FPC&通信板景气持续 PCB 产业格局分化，集中度提升强者愈强。受宏观经济影响，PCB 行业需求增速放缓。行业格局开始分化，洗牌加速，优质企业料将进一步抢占中小企业市场份额，推动集中度提升。电子产品整体工艺需求提升，小厂资金有限，较难改进工艺技术，规模和盈利能力差异导致小厂与大厂技术差距拉大；大厂积极扩产，自动化趋势下运营优势显著，良率、毛利率及供应链成本管控优势继续扩大，较强的议价能力或将持续挤压小厂盈利空间；环保核查风气下，小厂扩产更加受限，环保设备配套投入高，小厂资金有限，很多小厂商难以在高环保要求下维持生产；周边配套效应及小厂地域优势料将继续弱化，技术储备及运营出色的优质厂商有望实现真成长。目前内资龙头市占率仅不足 2%，行业整合背景下，未来有望出现百亿规模内资大厂。“低端”误解导致估值看低，产业壁垒已逐渐构筑。 PCB 产业长期以来存在较为“低端”的误解，估值相对看低。实际上，从产品属性上，几乎所有电子设备都要使用 PCB，具有较高的不可替代性和稳定性。产业逻辑上，PCB 行业壁垒也开始构筑。伴随电子产业下游应用对工艺需求的提升，技术壁垒日益明显；产品需与下游客户高度配合缩短交期保证良率，进入客户需经历产品认证，下游电子应用产业集中度提升客户壁垒；环保限产和成本较高的自动化设备的后发优势，使得 PCB 企业的资源和资金壁垒愈发重要。另一方面来看，无论是毛利率还是资产收益率等各项指标，在电子板块中仍属较高水平，产线自动化升级带动的人均产值从 50-60 万水平（电子板块中下水平）提升至 200万元（电子板块领先水平，可类比 IC 设计企业），有望再度提升运营效率。内资企业受益产业转移趋势，有序扩产吞食台企份额。2017 年 PCB 全球市场规模约 4000 亿人民币，我国大陆产值约占 50%，由于其下游电子制造整机组装主要在大陆（占 70%以上），产业结构仍在向大陆转移。目前大陆地区的PCB 主要由台湾地区企业生产，在产业结构向大陆转移的背景下，大部分台厂利润率低，盈利性差，没有足够动力全面充分扩产，相比之下，内资 PCB 优质大厂扩产更为积极，通过借力资本杠杆充分发挥大厂的规模效应，且生产工艺朝着智能化及自动化方向发展再次提升盈利能力。台湾地区 PCB 厂商扩产力度总体不及内资厂商，其新增产能主要集中在高阶 HDI 板、类载板、FPC、软硬结合板等相对高附加值产品，对多层板等产品扩产意愿不强。我们认为这是由于大部分台厂利润率低，盈利性差，没有足够动力全面充分扩产。未来大陆企业有望不断吞食台企市场份额持续成长。下游需求应用革新，高端板材迎来发展良机。伴随 5G以及消费/汽车电子产品轻薄化趋势，PCB 产品工艺向高密度、高精度、多层化、高速传输、轻薄化方向演进。FPC 具备配线密度高、重量轻、厚度薄、配线空间限制较少、灵活度高等优点，符合电子产品轻薄短小的发展趋势。消费电子 FPC 在苹果的拉动下稳健增长，如今安卓阵营也积极跟进，同时汽车电子化和智能化也将持续提升 FPC 用量。5G 时代即将来临，设备商及运营商加紧布局。5G 时代的通信设备对通信材料的要求更高，需求量也将更大，各大运营商未来在 5G建设上投入较大，因此通信 PCB 景气度具有较高确定性，为通信 PCB 未来发展带来广阔的前景。标的梳理：在供给侧分化的格局下，具有一定规模且盈利能力强的未来有望脱颖而出的公司，如传统 PCB 大厂胜宏科技、景旺电子、崇达技术；内资企业收购客户、技术优质的海外企业，依托自身成本管理优势对海外资产进行整合释放其盈利能力的东山精密；受益于 5G基站建设，通信 PCB 需求高度景气，通信 PCB 为主力产品的深南电路和沪电股份。风 险提示：PCB 厂商订单景气度不及预期；扩产力度不及预期。证 券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 联 系人：蒋高振 电话：021-20572550 邮箱：jianggaozhen@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 40 1.12 总市值(亿元) 3,317.42 0.68 流通市值(亿元) 2,152.54 0.62 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.35 -4.48 -19.93 相对表现 4.33 9.08 5.15 《印制电路板行业深度报告：传统行业景气周期，产业革新升级加速》 2018-04-10 《FPC 子行业深度研究报告：高价值量元件兼具赛道与成长优势 外厂策略重心转移大陆迎加速发展》 2018-07-22 -28%-15%-3%9%17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/102017-12-29～2018-12-27 沪深300 元件 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 印制电路板2018 年 12 月 28 日 印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、优质企业稳健增长，“低端”误解导致估值看低 ................................................................................................5 （一）PCB 行业空间大增速稳定，行业分化马太效应开始显现 .......................................................................5 （二）行业扩产有序投放，定制化模式保证毛利率水平 ..................................................................................8 1、定制化服务+需求潜力大，毛利率相对可控.............................................................................................8 2、客户相对分散，PCB 厂商议价权高.........................................................................................................9 （三）PCB 行业“低端”误解，导致估值看低....................................................................................................9 1、多层板考验定制化服务效率......................................................