环保行业2019年投资策略：一场轮回，终点亦起点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 2 日 环保 一场轮回，终点亦起点 ——环保行业 2019 年投资策略 行业年度报告 ◆环保行业的杠杆周期：政策与发展的博弈。五年时间，环保股仿佛经历了一场轮回，申万环保工程及服务指数从 2013 年初起，经历了 2015 年最高峰的约 2 倍的涨幅，到 2018 年 12 月回归到了起点。环保行业的加杠杆周期是以城镇化、环保监管强化致需求提升为背景，以货币及信贷政策宽松为催化剂，叠加公司进一步占领市场的扩张需求而形成；同时伴随着对加杠杆从谨慎到放开的态度变化以及 EPC-BOT/BT-PPP 商业模式演变，而大部分环保公司经历了 2018 年的金融“去杠杆”、债务或融资危机后，不仅遭到业绩及估值的双杀，而且未来加杠杆的能力及意愿出现下降，对项目的选择也变得越来越慎重。 ◆“政策底”显现，未来行业呈现三大趋势。为契合当前宏观经济形势，金融监管政策正逐步修正并微调。我们预计，1.资金向民企传导将逐步转好：支持民营企业政策的核心起点是 11 月 1 日，习主席组织召开的民营企业座谈会。我们认为，支持民企要把握“度”：首先意味着预期的改善，但在“惜贷”和“送贷”中应选择合适平衡点。2.中央政府适度加杠杆是重要方向：地方政府、民营企业加杠杆潜力或意愿有限，可以以中央层面推动大型或补短板项目，其他部门承做，环保公司参与度将提升；3.排污成本内部化水平增加：建立科学的收费制度，这是环保行业商业模式破局的终极法门，可以提升环保资产的质量、稳定收益及现金流水平。 ◆ 2019 年投资策略——寻找新的起点。1.国家对前期监管政策调整的新起点，融资环境将逐渐改善：对民营企业支持及期待降息的落地，有利于板块估值的提升且该机会一旦形成弹性较大，但环保 PPP 类公司业绩改善为时尚早，投资需避开窗口期；2.市场对行业投资属性认识的新起点，对业绩和现金流越来越重视：固废、水务运营及环境监测细分领域业绩和现金流更具有确定性，在宏观形势不明朗的情况可获得相对收益；3.功能财政的新起点，以积极的财政政策推动大型、补短板项目：雄安及长江经济带环保需求的释放、均可形成刺激板块的主题性机会，此外，国有资本在股权层面对环保公司的支持也需要重点关注。 ◆投资建议：固废领域推荐：瀚蓝环境、上海环境、旺能环境；水务运营领域推荐：洪城水业；环境监测领域推荐：先河环保；主题性投资机会弹性品种建议关注：博世科、国祯环保、碧水源。 ◆风险分析：贸易摩擦进一步升级，对策调整频繁；环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600323 瀚蓝环境 14.03 0.85 1.03 1.18 17 14 12 买入 600461 洪城水业 5.50 0.35 0.41 0.47 16 13 12 买入 300137 先河环保 8.15 0.34 0.52 0.66 24 16 12 买入 601200 上海环境 13.27 0.72 0.74 0.83 18 18 16 增持 002034 旺能环境 10.94 0.56 0.75 0.96 20 15 11 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -60%-40%-20%0%20%09-1712-1704-1807-18环保沪深300资料来源：Wind 2019-01-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018 年金融“去杠杆”政策强化对环保公司的负面冲击较强，5 月份融资收紧致债务问题开始暴露，环保公司首当其冲，而环保股在此后过程中也经历了“双杀”。随着监管政策微调并修正，市场对未来民营企业融资环境改善既充满希望也充满了忧虑。资本市场一直以来对环保行业的商业模式和现金流问题持较为悲观的态度，也影响着整个行业投资价值。当前环保股估值及机构配置处于历史地位，鉴于环保需求依然不减，也是国家补短板的重要领域，我们通过本篇报告对当前环保行业遇到的困境进行解析，并结合当前宏观经济形势对 2019 年环保行业的投资逻辑进行演绎。 我们的创新之处 1. 结合金融周期对近五年环保行业杠杆率提升历程及政策、商业模式的演变进行了复盘； 2. 从宏观视角对 2019 年民企的融资环境改善的可能性及财政政策的发力点进行了讨论； 3. 政策建议方面，我们认为排污成本内部化的深入实行是破解行业商业模式的重要途径。 投资观点——寻找新起点 1. 国家对前期监管政策调整的新起点，融资环境将逐渐改善：对民营企业支持及期待降息的落地，有利于板块估值的提升且该机会一旦形成弹性较大，但环保 PPP 类公司业绩改善为时尚早，投资需避开窗口期； 2. 市场对行业投资属性认识的新起点，对业绩和现金流越来越重视：固废、水务运营及环境监测细分领域业绩和现金流更具有确定性，在宏观形势及政策不明朗的情况可获得相对收益； 3.功能财政的新起点，以积极的财政政策推动大型、补短板项目：雄安及长江经济带环保需求的释放、均可形成刺激板块的主题性机会，此外，国有资本在股权层面对环保公司的支持也需要重点关注。 标的方面：固废领域推荐：瀚蓝环境、上海环境、旺能环境；水务运营领域推荐：洪城水业，环境监测领域推荐：先河环保。 主题性投资机会弹性品种建议关注：博世科、国祯环保、碧水源。 2019-01-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 环保行业 2018 年复盘——却也只是一场轮回 .......................................................................... 4 1.1、 环保公司的杠杆周期，政策与发展的博弈 .............................................................................................. 4 1.2、 去杠杆不仅是“双杀”，未来加杠杆能力及意愿？ .................................................................................... 6 2、 问道“政策底”——行业趋势与破局法门 .............................................................................. 1