宏观点评：居民消费能力修复的几个证据

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 10 月 10 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 10 月第 2 周》 2023-10-09 2 《宏观报告：宏观-经济复苏格局的再确认》 2023-10-02 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 9 月第 4 周》 2023-09-25 居民消费能力修复的几个证据 从中秋国庆人均旅游消费支出恢复近疫情前水平、居民提前还债的行为告一段落、低收入居民的储蓄缺口逐渐填补这些证据来看，居民消费能力恢复可能已经上了一个台阶，这也意味着之前受限于消费能力不足的社零增速，可能也要上一个台阶。 我们预计全年社零增速或能够实现 7.8%-8.5%左右的增速。 从结构上来看，我们认为在线下服务消费维持高景气度的同时，消费景气度会向更广泛的商品类别上扩散。 风险提示：经济复苏不及预期，收入修复不及预期，消费复苏低于预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 我们在此前文章中指出，“制约居民消费复苏的主要原因是居民消费能力不足”，“一般耐用品消费恢复偏弱是居民消费能力不足的表现”，“收入修复初期，收入不会直接转化为消费，而是先修复资产负债表”（详见《经济不用悲观》，2023.08.20）。 8 月以来，居民消费能力的恢复已经初见端倪。例如更广义的商品消费开始出现修复，其中 8 月汽车、通讯器材等一般耐用品零售增速分别回升 2.6 个、5.5 个百分点至 1.1%和 8.5%。 接下来，我们还要从人均旅游消费支出、居民提前还贷行为、居民储蓄率水平等方面，进一步寻找居民消费能力恢复的证据。 因此，今年中秋国庆的人均旅游消费支出数据，对于判断经济复苏的意义重大，因为这不仅是观察消费的视角之一，更是判断居民资产负债表的修复程度和居民消费能力的恢复进度的关键证据之一。 评价居民消费能力恢复的第一个参照系，是和 2019 年同期比较。 直接比较今年和去年人均消费支出的意义有限。因为受疫情影响，去年国庆期间游客出行人数较少，出游半径有限（2022 年游客平均出游半径118.7 公里，同比2021 年下降16.0%1）。 文旅部数据显示，今年中秋国庆假日期间，国内游客出游半径 189.5 公里，按可比口径较去年假日同日增长 59.6%；游客在目的地的平均游憩半径 17.9 公里，按可比口径较去年假日同期增长 86.0%2。 长途旅游的人均花费必然高于短途，所以今年同比去年增速高未必是消费能力的原因，对于解释消费能力恢复程度的意义有限。 对比今年和疫情前的 2019 年，才是真正有意义的可比口径。 根据文旅部数据，今年中秋国庆假期国内旅游出游人数 8.26 亿人次，按可比口径较 2019年增长 4.1%；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径较 2019 年增长 1.5%3。 据此计算，今年假期国内人均旅游消费支出 912 元，按照可比口径，已经达到了 2019 年人均消费水平的 97.5%。 图 1：疫情以来节假日旅游收入和人次对比 2019 同期（单位：%） 资料来源：文旅之声公众号，天风证券研究所 1 https://mp.weixin.qq.com/s/rFEkcIHWSuSncoQ_5guU6w 2 https://mp.weixin.qq.com/s/6fcEij9DjS9ZJraPuz3yrw 3 https://mp.weixin.qq.com/s/mIxiTdgGy_E3MtPQuN57zw 0204060801001201402020年清明2020年五一2020年端午2020年国庆2021年春节2021年清明2021年五一2021年端午2021年国庆2022年春节2022年清明2022年五一2022年端午2022年国庆2023年春节2023年五一2023年端午2023年国庆相比于2019年旅游收入情况相比2019年出行人数情况1ZDWnPpNoPrQoNzRnNxOtRaQ9R8OmOoOsQsRiNmNqQfQqRmMaQpOsPwMmRzRNZoMtO 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 评价居民消费能力恢复的第二个参照系，是和今年以来的节假日比较。 疫情前的人均旅游消费支出是一个参照系，和 2019 年相比无论好与坏，都无法忽略居民消费习惯所发生的变化，只有和 2023 年以来节假日消费比较，才更能体现居民消费能力的恢复程度。 据前文计算，今年中秋国庆的人均消费水平已经达到了 2019 年同期的 97.5%，而今年春节、五一、端午节的人均消费水平仅有 2019 年同期的 82.5%、84.5%、84.1%。由此可见，到了中秋国庆前夕，居民消费能力的恢复进度可能已经上了一个台阶，这个和 8 月商品消费出现全面改善的指向是一致的。 图 2：人均旅游消费支出修复情况（单位：%） 资料来源：文旅之声公众号，天风证券研究所（注：这里使用按照文旅局公布的旅游收入和旅游人数可比口径计算相比 2019年的人均消费回复程度） 如果居民消费能力的恢复进度确实出现了上台阶，那么在居民资产负债表的修复情况上面也应该有所体现。 一是居民提前还贷行为已经明显回落。以 6 月为界，RMBS 早偿率先上后下，6 月一度创下过去 4 年来的新高。此后受益于居民资产负债表逐渐修复、存量房贷利率下调等，居民提前还贷行为持续回落。 图 3：RMBS 条件早偿率指数持续回落（单位：点） 30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4002019年春节2019年清明2019年五一2019年端午2019年国庆2020年春节2020年清明2020年五一2020年端午2020年中秋国庆2021年春节2021年清明2021年五一2021年端午2021年国庆2022年春节2022年清明2022年五一2022年端午2022年国庆2023年春节2023年清明2023年五一2023年端午2023年中秋国庆人均消费支出（左轴）人均消费支出占2019年比重 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 二是低收入居民逐步弥补储蓄缺口，总体平均消费倾向持续回升。按地区看，过去三年没有超额储蓄的中低收入群体，在今年上半年已经积累了高于理论储蓄规模的实际储蓄（基于 2017-2019 年的收入、消费增速，先计算得到 2023 年上半年潜在的收入、消费水平，进而计算理论的储蓄水平4）。 随着储蓄缺口的收敛，居民平均消费倾向稳步回升。二季度居民消费倾向与 2017-201