食品饮料行业超额收益那些事儿：行稳致远，格局为王

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 4 日 食品饮料 行稳致远，格局为王 ——食品饮料超额收益那些事儿 行业深度 ◆白酒和食品加工的超额收益交替实现，此消彼长。我们根据白酒和食品加工板块的历史表现按其超额收益实现时期进行阶段性划分后发现：（1）白酒板块 2004 年开始出现超额收益，并持续坚守至 2011 年完成 8年长跑；随后经历过长时间的调整期后在 2016-2017 通过“戴维斯双击”产生显著的超额收益。（2）食品加工板块全面跑赢白酒和大盘主要集中在三个时期：2010 年、2013 年、2018 年，其中 2013 年与 2018 年均是白酒板块深度调整的下行时期。 ◆白酒板块超额收益来源：货币效应对“价升”的传导、需求扩大对“量增”的刺激。（1）高端白酒的绝对收益来源于充裕的流动性，相对收益来自于无可比拟的竞争格局。表面上看，2004-2006 通胀环境下 CPI-PPI剪刀差扩大白酒受益明显；2009-2011 通胀压力加剧高端白酒复苏重演。但背后驱动因素均是信贷和货币大幅扩张；2016-2017 社会流动性充裕，白酒金融属性再次强化，高端提价打开次高端扩容空间，次高端加速全国化布局抢占市场份额，白酒牛市逻辑再次重复。（2）需求端的阶段性规模增长也带来强大的推动力：2005-2006 年，随着经济总需求的扩张，商务宴请需求增大，白酒在经历了多年的产量收缩以后开始进入景气回升期；受制于 2013 年“三公消费”政策对需求产生激烈震荡白酒进入低迷期，而 2016-2017 由于“面子消费”与“财富效应”对高端白酒需求的拉动白酒进入新一轮增长期。 ◆食品加工板块超额收益来源：“竞争后的集中”、“通胀下的提价”。（1）食品加工板块集中化的趋势愈发明显，竞争格局从“多而弱”向“少而强”开始转变是超额收益的来源：比如伊利市场份额的持续攀升也使得其成为食品饮料板块唯一一个在 2009-2017 年期间连续获得正收益的代表性品种；2016-2018 食品加工多个子行业集中度的提升也使得其防御性充分显现；（2）集中度提升企业通过产品结构升级/直接提价转嫁成本：2009-2010 伊利通过发展高端婴儿奶粉推动产品结构升级化解原奶价格上涨压力；2013 年龙头乳制品企业年内两次提价，乳制品板块大涨 87%；2017 年后调味品等大众消费品提价潮正式启动，本轮提价也成为食品饮料行业最为主要的盈利驱动因素。（3）公司治理结构的改善、激励政策的实施也是食品板块个股实现超额收益的根源。 ◆我们分别从宏观、中观和微观三个维度梳理出了两套核心指标构建评测体系。（1）宏观指标：货币/信贷/流动性、CPI、房价、城镇居民消费支出增速、核心消费人群等；（2）中观指标：渗透率/市场集中度/库存/原材料成本；（3）微观指标：渠道价差/提价/产销缺口/公司治理。我们判断 2019 年：食品板块短期表现或优于酒类、高端酒企调整幅度或有限，其中宏观政策逆周期的调控力度是关键变量。 ◆投资策略：，酒类建议关注高端品种茅台/五粮液/洋河；食品板块优选竞争格局，建议关注中炬高新/海天味业/伊利股份/洽洽食品 /绝味食品。 ◆风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。 买入（维持） 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-10%10%30%50%09-1712-1704-1807-18食品饮料沪深300资料来源：Wind 相关研报分化加剧，聚焦龙头——食品饮料行业 2018年 Q3 回顾与总结 ····································· 2018-11-04 2019-01-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 食品饮料超额收益来源的区间段划分 ........................................................................................ 6 1.1、 白酒板块超额收益 ................................................................................................................................... 6 1.2、 食品加工板块超额收益 ........................................................................................................................... 7 2、 白酒板块超额收益来源的历史分析 ............................................................................................ 8 2.1、 2004-2011 年：周期上行，次第花开 ...................................................................................................... 8 2.2、 2012-2015 年：政策扰动加剧，行业深度调整 ..................................................................................... 17 2.3、 2016-2017 年：物竞天择，“胜”者生存 ................................................................................................. 18 2.4、 分析框架探讨：高端白酒，识别驱动“需求复苏”的货币效应 ................................................................ 26 3、 食品加工板块超额收益来源的历史分析 .................................................................................. 28 3.1、 2009-2011 年：温和通胀/产品升级推动 ............................................................................................... 28 3.2、 2012-2013：“弃酒从奶”的风格切换 ...................................................................................................... 30 3