大类资产配置策略：商业模式跨年回顾与展望，没有风口，企业未来靠什么？

请务必参阅尾页免责声明 1 没有风口，企业未来靠什么？ —商业模式跨年回顾与展望 大类资产配置策略 专题报告 林莎 兴业研究分析师 电话：021-22852763 邮箱：linsha@cib.com.cn 乔永远 兴业银行首席策略师 电话：021-22852977 邮箱：yqiao@cib.com.cn 摘要 “处于风口就能起飞”的时代一去不复返：“风口”和“能飞”两个关键驱动同时受到质疑。资本开始重新审视企业盈利模式的可持续性，这种质疑正在产生直接影响：去产能从传统行业（钢铁、煤炭）蔓延到新兴产业（消费、科技、媒体）；负债驱动资产的扩张模式难以继续（社融和 M2 增速同时下滑，货币供应增速是历史最低水平 8%）；以共享经济为代表的商业模式开始受到质疑（比如共享单车资本退潮等）。 东风未至，风向南吹。创造风口的股权投资基金融资规模创下新低（1584 亿元，同比降 67.2%），而退出金额（达 848 亿元）创下 2000 年来新高。风口消失之下，初创企业数量断崖式下跌。新创立企业数在 2018 年前三季度仅 1022 个，较去年下降 77.3%。新兴产业出现风险投资资金紧张（独角兽企业扎堆上市又大量破发）。 2019 年如何演绎：企业从依赖风口转向依靠打破自我边界。在需求增长乏力、资本扩张受到约束、资金对企业盈利要求上升的背景下，外部压力倒逼企业转型。展望 2019 年，打破边界是商业模式变革的主旋律。 第一、打破增长模式边界：从市场驱动的模式创新转向技术驱动创新。对照来看，BAT 研发和资本投入仅相当于美股科技巨头 1/3 左右，增速则高于美股（BAT 均值约 60%，FAANG 均值 32%），2019 年仍有较大提升空间。 第二、打破市场空间边界：主动延伸流量边界。流量来源：下沉市场到三四线及以下城市；转型 To B 服务，预计 2020 年 B 端设备可达 204 亿个（年化增速 46%）。 第三、打破行业及要素边界：传统产业与新兴产业加速融合。数据成为高技术企业赋能传统产业的全新生产要素。2018 年全球产生数据量约 33ZB，2019 年后将大幅上升，到 2015 年全球数据规模达 175ZB（超过 2018 年的 5 倍）。 哪些领域最可能有惊喜：掘金制造业、“三新”产业和产业互联网。沿着企业三条商业模式转型道路：科技驱动、流量延伸和数据化融合，2019 年重点关注三条主线。第一、政策红利催化下的“制造业高质量发展”：重点关注 5G 商用、物联网等基础设施建设领域；第二、资源集中后的“三新”产业：尤其技术投入占比高、知识产权数量大、规模优势明显的高科技企业头部公司优势会进一步凸显；第三、跑对赛道布局产业互联网的 To B 服务商：重点关注技术、数据或者资源壁垒方面具备明显优势的细分领域龙头。包括：金融科技、医疗信息化、教育信息化、率先布局云计算、AI 的互联网企业。 大类资产配置策略 专题报告 2019年1月1日 专题报告／权益策略 请务必参阅尾页免责声明 2 2018 年的三大主导逻辑 2018 年企业经营的宏观环境发生了三点重要的变化。一是去产能从传统行业蔓延到新兴产业；二是负债驱动资产的扩张模式难以为继；三是以共享经济为代表的商业模式从门庭若市走向门可罗雀。这三个变化的背后是主动去杠杆和经济增速放缓。 企业发展模式随之而来开始“纠结”：第一、去产能开始在新兴产业出现，移动互联网时代以来的人口流量红利见顶制约互联网产业的发展空间，BAT 巨头盈利增长乏力，初创企业数量断崖式的下跌；第二、全社会负债遇到瓶颈，难以大幅度扩张，传统行业融资额持续下降，新兴产业风险投资趋紧；第三、共享经济经历了 2016-2017 两年的高速发展，2018 年上半年的共享概念从共享单车延伸到共享充电宝、共享雨伞、共享汽车等，而在 2018 年下半年以来陆续出现融资困难、集中挤兑等问题，以共享经济为代表的商业模式创新的一致看好预期被打破。 一、去产能从传统行业蔓延到新兴产业 2016 年以来，供给侧改革主要发生在过剩产能行业，核心是适应需求端变化，调整落后产能，优化供给端结构。今年以来，供给端收缩也开始发生在新兴产业，核心驱动力是需求端增长的乏力导致供给端被迫收缩，是一个被动去产能的过程。 2010 年以来受益于移动互联网时代人口红利，互联网企业经历了高速增长的阶段。伴随着流量红利见顶，新兴产业发展空间受限。2016 年开始，中国网民增速维持在 3%左右水平。2018年上半年网民仅仅增加了不到 2900 万人，较之 8.02 亿人的增长仅 3.8%。网民数量高速发展时期已经过去，C 端客户数量带来的人口红利已经难以支撑互联网消费领域的增长。以网络购物为例：2018 年上半年，新增网购用户 3560 万人，同比增长 10.92%，创下 2008 年以来最低增速水平。 图表 1：中国网民数量见顶 图表 2：网络购物规模创下 10 年新低 资料来源：Wind、兴业研究整理 资料来源：Wind、兴业研究整理 020406080100120140024681098-0600-0602-0604-0606-0608-0610-0612-0614-0616-0618-06中国网民规模中国网民增速（右轴）(%)（亿人）020406080010,00020,00030,00040,00050,00060,00008-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-12网络购物用户规模网络购物用户规模同比增速（右轴）(亿元)(%) 专题报告／权益策略 请务必参阅尾页免责声明 3 流量红利见顶的背景下，行业巨头 BAT 盈利增长乏力，具备高速成长潜力的初创企业数量开始断崖式下跌。一方面，国内互联网巨头的增长高点在 2017 年下半年，2018 年以来明显下滑，最新财务数据延续低迷增长趋势。BAT 的营收和净利润普遍从 2017 年下半年的高点开始出现不同程度下滑。其中阿里巴巴的营收同比增速在 2018 年 Q1/Q2 一度下降到负值-28%/-41%；腾讯的营收同比从 2017 年的峰值 61.09%下滑到 2018Q3 的 24.11%，净利润同比从 97.52%下滑到29.58%；百度的净利润同比从 156.25%下滑到 55.94%。另一方面，IT 桔子统计数据显示：2013年到 2015 年，每年新成立的互