2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望：寻找哥伦布的鸡蛋，破而后立，晓喻新生

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人(8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1＠gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人didingrong＠gjzq.com.cn 寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生 ——2019 年宏观经济、政策、大类资产配置展望 引言：2018 年，在投资者的眼中，中国经济从未显现出这般脆弱，短期增长下行事小，长期方向不明事大。投资者的心态变化明显，执迷于过去的辉煌和旧模式、修修补补的思路已被扬弃；超越过去，虽然道阻且长，但走向新的发展方向将极大地修复信心。2019 年也许是中国经济去旧迎新的元年，但新的增长模式不会自动形成，需要哥伦布破蛋而立的智慧和勇气方能出现。 1、长视角下的增长下行：资本回报率低迷。2010 年之后经济增速没有向上，根本原因在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。当前中国的高税负、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高等 5 个变量共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的方向，减税、科创板等政策的推出都是正面的信号。历史上，张居正以提高效率为核心的改革及其目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。 2、2019 年经济展望：我国经济增速已渡过快速下降期。2019 年经济增速仍将下行，生产法 GDP 将从上年的 6.6%下降到 6.2%，走势前低后高。2018 年总需求面的经济增长大幅下降，随着财政政策方向显著扭转和货币政策放松，2019年总需求下行幅度预计放缓，CPI 走势平稳，PPI 出现通缩压力。如果财政政策力度不足，需要货币政策发挥更大作用，预计降准 3-4 次，降低贷款基础利率的可能性不大，但也不能排除，预计短期政策利率预计将下调。 3、外部环境：中美经济周期从分化到收敛。2019 年中美经济周期变化的方向将从分化到收敛，有利于中国市场。2018 年，中美经济周期分化不断加大，中美名义 GDP 增速差值在 3Q2018 降至近两年低点。2019 年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制等三大因素的制约，美国经济增速将显著下行。当前，美国经济指标已经开始走弱。我们预计，美联储在 2019 年将停止加息。 4、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”。2019 年预计人民币贬值压力逐渐消除。我们判断，2019 年美元“式微”，而人民币“趋稳”。2018 年，美元强势，全球货币贬值，预计 2019 年人民币兑美元汇率在 6.7-7.1 之间波动，2 季度后人民币贬值压力逐渐消除。 5、房地产：政策边际放松的时间点仍需等待。2016 年下半年以来，政策坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策，这也是告别旧的增长方式的重要方面。但是，这不意味着房地产政策不会灵活调整。回顾历史，房地产调控政策的目标在于兼顾“稳房价”与“稳经济”。预计房地产政策边际放松的时间点可能在二、三季度之间，届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。 6、2019 年大类资产配置：先债后股、黄金确定。从债市看，美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度，预计 10 年国债收益率年度均值从上年的 3.6%下行到 3.4%。从股债相对估值比较，股市配置价值明显回升，投资者风险偏好预计上升。商品市场上，工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升。未来 2-3 年，黄金具有确定性配置价值。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。 2018 年 12 月 31 日宏观专题研究报告 2019 年度宏观报告 证券研究报告 总量研究中心 2019 年度宏观报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 破而后立：旧增长结束，新增长起航 ...................................................6 一、长视角下的增长下行：资本回报率低迷 ....................................................9 1、第一步：将资本回报率分解为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步、企业税负 ............................................................................................10 2、第二步：从五大要素分析资本回报率长期低迷的原因 ...........................10 3、第三步：如何通过深化改革开放提升资本回报率？...............................14 4、历史上张居正改革的启示：提高效率为核心，改革目标、方法、执行三位一体 ..........................................................................................................15 5、第四步：未来改革将走向何方？...........................................................16 二、2019 年经济展望：经济增速已渡过快速下降期 ......................................19 1、外贸：2019 年进出口增速均将下行......................................................19 2、投资：基建投资回升，房地产和制造业投资下行 ..................................22 3、消费：2019 年名义 GDP 增速下行，社零增速下滑 ..............................29 4、通胀：CPI 上行，但 PPI 下行 ..............................................................31 5、政策：财政政策更加积极，货币政策边际宽松......................................32 6、GDP：从实际最终需求角度来看，经济增速已渡过快速下降期.............35 三、外部环境：中美经济周期从分化到收敛 ..................................................38 1、2018 年：中美经济周期分化不断加大 ..................................................38 2、2019 年：美国经济增速将明显下行....................................................