教育行业跨市场2019年投资策略：政策约束下的供给侧变革

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 3 日 教育 政策约束下的供给侧变革 ——教育行业跨市场 2019 年投资策略 行业年度报告 ◆2018 年教育行业表现回顾：指数跑输大盘，个股普跌显著。A 股教育指数（930717）跑输大盘，2018 年初至今跌 31%；《送审稿》影响学校资产政策预期，港股公司股价大幅回调。培训政策等因素致使美股新东方好未来股价大跌，近 10 家美股公司股价回撤超过 50%。A 股/港股/美股 2017-2018 年迎来教育资产上市大潮，2014-2018 年全市场 IPO 数量分别为4/3/5/17/16 家。2018 年 A 股并购 10 起，并购数量缩减但总体金额保持平稳，中公教育成功借壳亚夏汽车是 2018 年教育并购市场标志性事件。◆产业趋势：政策已然是最核心变量，公益属性主导政策方向，政策约束下供给侧大幅变革。我们将教育行业划分为学校、培训、在线、信息化和出版五大领域。（1）学校：公益性大势所趋，不同领域的盈利能力和资产证券化影响不一。义务教育学校不得设立为营利性，因此小学和初中是目前监管的重心，但是幼儿园、高中、大学、大专等可以选择为营利性。目前民办幼儿园的整体盈利能力和资产证券化路径已受到学前新政的严格规范，未来其它学校盈利能力和资产证券化的政策变化趋势我们将保持跟踪。（2）培训：国家意志，短空长多。国家密集出台相关政策后，审批和检查流程趋严将影响全年龄段学科类培训机构的现有校区的运营和新校区的扩张，政策对于中小学学科类培训机构影响较大。全国性龙头培训机构和区域培训机构短期或受影响，但是在升学和提分需求刚性的情况下，长期仍有望深度受益于份额提升。中小学学科类培训监管最为严格，成人职业培训监管相对次之，早教培训监管最为宽松。（3）在线教育：线下培训行业目前处于政策强监管状态，未来政策监管范围将从线下培训延伸至线上培训（toC 在线教育），在线教育机构教研和运营规范度将大幅提升。◆赛道筛选：需求提升供给收缩下，寻找政策五大宽松地带。人口和支出是行业两大变量：人口方面，二胎政策后出生率不及预期，未来全面生育政策或将出台，生育率或将逐步提升；支出方面，阶层延续和升学就业有望驱动教育投入持续提升。展望未来，教育行业已经迎来移动和 DT 时代，教育与科技深度融合将是大势所趋，“教育+AI”精准教学或将使得因材施教和以学生为中心变得可能，家庭教育支出也有望进一步提升。在需求提升和供给收缩的背景下，赛道选择方面，我们看好政策的五大宽松地带：职教培训、早教培训、在线直播、信息化、出版。◆赛道一之成人职业培训：证书和技能两大市场，中公东方两大龙头。2019 年成人职业培训行业约 5000 亿元市场空间，中公教育和东方教育分别是证书和技能两大领域的龙头公司。参培率和客单价提升有望驱动公务员和事业单位业务保持增长，政策红利有望驱动教师业务爆发，核心推荐亚夏汽车（中公教育）。◆赛道二之早教培训：需求刚性但监管宽松，美杰姆教育登陆 A 股。一线城市需求尚未饱和，二三四线城市仍有广阔前景，目前竞争格局分散，海外早教品牌收费较高。早幼教领域政策监管较为宽松，重点推荐三垒股份（并购美杰姆教育）。◆赛道三之在线教育： K12 在线直播是王牌赛道。K12 线下培训市场高度分散竞争格局下，诞生两家千亿市值上市公司好未来和新东方；K12 在线直播市场供给有限，新东方在线和学而思网校是两大龙头平台，品牌、教研、运营、资金实力雄厚，未来有望迎来超高速增长，建议关注新东方在线港股 IPO 后投资机会。◆投资建议。我们维持教育行业投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线：核心推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607.SZ）、重点推荐早教龙头三垒股份/美吉姆教育（002621.SZ）、教育信息化龙头视源股份（002841.SZ），建议关注在线教育龙头新东方在线（H00947.HK）以及技能职业教育培训龙头中国东方教育（H01072.HK）上市后的投资机会。（2）成长主线：推荐百洋股份、昂立教育、科斯伍德、三盛教育、开元股份、盛通股份等，建议关注佳发教育。◆风险提示：教育政策变化、市场竞争加剧等。资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价为 2019 年 1 月 2 日收盘价 公司 代码 市值 收盘价 EPS（元） PE（X） (亿元) (元) 17 18E 19E 20E 17 18E 19E 20E 亚夏汽车 002607 607.33 0.01 0.17 0.24 0.31 733 43 31 24 视源股份 002841 367 55.94 1.061.47 1.99 2.62 53 38 28 21 三垒股份 002621 60 17.37 0.050.11 0.56 0.64 347 158 31 27 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 曹天宇(执业证书编号：S0930517110001) 021-52523693 caoty@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 相关研报 1、教育行业跨市场深度研究报告之一——研究框架：三维标准，四分天下 ……………………………2017-10-26 2、IT 培训行业之产业篇：百舸争流，一超多强——教育行业跨市场深度研究报告之二 ……………………………2017-12-09 3、AI 赋能，云起龙骧—教育行业 2018年投资策略 ……………………………2017-12-19 4、早教行业：蒙以养正，一炷心香——跨市场教育行业深度研究报告之四 ……………………………2018-04-03 5、教育信息化：国家意志，智慧生态—— 教 育 行 业 跨 市 场 深 度 研 究 报 告 之五……………………………2018-06-07 6、凤凰涅槃，鹏程万里——教育行业跨市 场2018年 下 半 年 投 资 策 略 …2018-06-08 7、新高考：日新月异，鹏程万里———— 教 育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之六…………………………2018-07-23 8、在线教育：教育+互联网，直播+AI— — 教 育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之八…………………………2018-0917 9、中公教育借壳上市，A 股龙头扬帆起航——亚夏汽车（002607.SZ）公司深度报告…………………………2018-05-10 10、33 亿元现金并购早教龙头美杰姆教育——三垒股份（002621.SZ）跟踪报告 …………………………2018-061011、源远根深，傲世天下-视源股份深度报告…………………………2018-03-02 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 教育产业需求稳步提升，但是供给受到政策巨大影响。2018 年各个领域的监管性文件频发，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》、《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范