2023年Q4策略展望：走出谷底

走出谷底——2023年Q4策略展望国盛策略 张峻晓执业证书编号：S06805181100012023.10证券研究报告 | 投资策略2023年10月8日2◼ 周期，可能真的见底了——2023Q4宏观环境展望。价格底确认后，国内库存周期正式进入爬坡期，这也意味着经济现实压力最大的时段已经过去。若政策仍着力于引导私人部门加杠杆&政府债务置换，经济的复苏也许将“有拐点、弱弹性”。联储决策重心从higher 到longer，紧货币VS宽财政，美债利率受制于供需矛盾或延续高位波动。◼ Q4市场展望：走出谷底——拿好压仓石，增配顺周期。不谈政策，只论周期——库存周期的价格底与A股熊牛第二段。“政策底”消除了未来指数大幅下行的风险，但对于具体走势缺乏指向性。从库存周期的定位看，当前是：预期底已过、价格底确认、库存底未至，对应A股熊牛周期的第二段。历史经验看，底部拉锯、僵持，不看预期看现实是这个阶段的主要特征——“周期，再多一点耐心”。内外双视角下的A股推演——拿好“压仓石”。近年来，A股的定价机制逐渐转向内外双驱动的模式：美债利率主导A股分母端（成长&价值），国内利率反映A股分子端（顺&弱周期）。基于此，我们可以得到未来A股的路径推演（详见正文），“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，维持红利资产作“压仓石”的建议。赔率与胜率的夹角，指向顺周期。Q3后段开始，内外金价、利率与沪深300、商品与股市出现了明显背离，这是周期拐点的正常现象——反转始于背离。A股隐含的定价或已过度悲观，交易面、赔率面、政策面的线索都指向了顺周期。◼ 中观景气&资金分析&行业配置。Q4资金环境：公募&私募仍受制于赚钱效应，外资很难“雪中送炭”，长线资金（以及两融&ETF ）可能是主力增量。自上而下的贝塔机会：1、结合需求与供给，梳理库存周期的中观线索：工业金属、消费电子、化纤、家居；2、寻找真正的红利资产：油气开采、运营商、家电；3、治理“灰犀牛”与一揽子化债：银行、保险。结构性的阿尔法机会：1、挖掘出口链的alpha：纺织制造、元件、工程机械；2、“新质生产力”主题轮动。风险提示：政策超预期收紧；海外流动性收紧；全球地缘冲突；测算误差风险。核心要点：2023年四季度策略展望3Contents目录➢ 走出谷底—拿好压仓石，增配顺周期➢ 中观景气、资金分析与行业配置建议➢ 周期，可能真的见底了——2023Q4宏观三问4Q1爬坡回补->Q2二次探底，年中前后是经济现实压力最大的时段。◼ 除了出行服务、汽车出口等少数亮点外，大部分经济数据在年中都出现了明显下行；尤其是地产销售、钢材表观消费需求，在年中前后都创下历史同期新低。1.1 预期底->价格底，库存周期正式步入回升期资料来源：Wind，国盛证券研究所图2：二季度以来商品房高频销售数据持续回落图3：土地成交面积持续疲弱图1：线下消费和出行服务恢复超预期05000100001500020000010203040506070809101112202120222023国内执行航班(不含港澳台)02040608010012001020304050607080910111220152016201720182019202020212022202330大中城市商品房日度成交面积(MA7，万平方米)0500100015002000250030003500400045000102030405060708091011122017201820192020202120222023100大中城市土地成交面积(万平方米)58月起，各项宏观指标陆续企稳，其中一些已经有了实打实的好转。◼ 8月份起，物价、制造业PMI环比同步走高，投资、信贷等数据也略超市场预期；◼ 从中高频的各项指标来看，基本面筑底的迹象逐步明朗。1.1 预期底->价格底，库存周期正式步入回升期资料来源：Wind，国盛证券研究所图4：8月物价、制造业PMI环比同步走高464748495051525354-10%-5%0%5%10%15%201220132014201520162017201820192020202120222023PPI:当月同比制造业PMI（右轴）图5：8月经济信贷数据已经有了企稳的迹象-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%固定资产投资累计同比制造业投资累计同比房地产投资累计同比基建投资累计同比社融存量同比M1:同比M2:同比7月8月68月起，各项宏观指标陆续企稳，其中一些已经有了实打实的好转。◼ 更重要的是，工业企业利润同比自2022H2以来首度转正，表明去库存进程对企业利润的侵蚀或已步入尾声；◼ 经济预期的回升，也往往预示着上市公司盈利增速向上的转折——从这个角度看，下半年A股业绩有望逐级向上。1.1 预期底->价格底，库存周期正式步入回升期资料来源：Wind，国盛证券研究所图6：8月起整车货运流量指数同比增速已经转正图7：8月工业企业利润逆季节性增长2040608010012014016001周 06周 11周 16周 21周 26周 31周 36周 41周 46周 51周2022年2023年30004000500060007000800090003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月工业企业利润总额：当月值（亿元）2019年2020年2021年2022年2023年图8：经济预期 V.S 全A盈利增速-50%-30%-10%10%30%50%70%90%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2008 2009 2011 2013 2014 2016 2018 2019 2021 2023经济预期（基于万得一致预测数据）全A盈利增速（累计同比,右）7库存周期的“三个底” ——预期底、价格底、库存底。◼ 随着价格底的确认，库存周期正式进入爬坡阶段。1.1 预期底->价格底，库存周期正式步入回升期资料来源：Wind，国盛证券研究所0.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0-10-50510152025302004-01 2005-06 2006-11 2008-04 2009-09 2011-02 2012-07 2013-12 2015-05 2016-10 2018-03 2019-08 2021-01 2022-06工业企业:产成品库存:同比(%)PPI:全部工业品:当月同比(%)“预期”需求指标(右轴)图9：随着价格底的确认，库存周期正式进入爬坡阶段8尽管宏观数据于近期企稳改善，但年内经济状态可能仍是“有拐点、弱弹性”。◼ 近期物价回升的驱动力，大概率并非来自国内下游需求的回暖，而主要由上游工业原料涨价拉动；◼ 同样的问题，还存在于8月信贷（总量与结构的矛盾）。1.2 有拐点、弱弹性，年内经济主基调是修复资料来源：Wind，国盛证券研究所图10：8月PPI环比走高，主要由上游原料价格拉动-2-10123456石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业农副食品加工业有色金属矿采选业黑色金属矿采选业化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业化学纤维制造业燃气生产和供应业全部工业品食品制造业电力、热力的生产和供应业酒、饮料和精制茶