策略双周报-港股：国内补库渐进，海外风险扰动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 港股:国内补库渐进,海外风险扰动 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 08 日│中国内地 策略双周报 双节期间海外风险反复，国内主动补库渐进 双节期间，海外震荡下港股再次进入分子分母角力期。国内分子端逐步企稳：①8 月工业企业产成品存货同比指示主动补库渐进；②双节假期期间旅游出游收入修复水平强于五一/元旦，且人均消费超越 2019 年；③高线城市地产销售有所改善，但持续性有待观察。海外风险仍存，虽然本轮美债上行主要受到海外基本面及期限溢价影响，且美国经济韧性→国内出口修复→经济回暖，利好港股分子端，但美债上行过快或引发股债性价比处于极致位置的美股发生波动，港股/AH 溢价的修复或较为波折。配置方面，建议关注景气爬坡顺周期行业（工业金属、钢铁）、独立景气行业（游戏、医药、电子）。 9 月新增非农超市场一致预期，强劲就业市场对美国经济形成一定支撑 美国 9 月新增非农 33.6 万人，高于市场预期（17 万），其余数据如 JOLTS、初请失业金等数据均反映就业市场的韧性，较强的就业市场对经济形成了一定的支撑：9 月 ISM 制造业 PMI 连续 4 个月抬升，为 2022 年 11 月以来的最高值，加息对利率敏感型行业的作用已有所钝化。但同时，美国移民就业人数增长→劳动力供给抬升&服务业就业需求动能减弱，就业市场的供需缺口持续弥合，叠加 9 月时薪降温，就业市场整体保持韧性中回落，大方向依然是下行，但速度偏缓。强势的非农数据公布后，Fed Watch 显示市场对11 月联储不加息预期小幅回落，同时美元指数、美债利率中枢上行。 海外基本面韧性&期限溢价抬升驱动美债利率上行，港股风险仍存 国庆假期期间，美元/美债走强。美元指数在美欧经济分化、油价回落下或仍难言趋势性回落。而美债利率上行或主要受到美国强劲基本面及期限溢价的推动：1）假期期间，10Y 美债抬升 23BP，其中实际利率提升 25BP→利率上行源于经济基本面的韧性而非通胀预期；2）投资者所需风险补偿提升：①联合罢工仍在进行，但对整体经济影响有限；②政府关门暂时避免，短期临时支持法案通过可延长政府资金至 11 月中旬。本轮美债上行是把“双刃剑”，虽然美债利率指示美国经济韧性仍强→国内出口修复，但美债上行过快或将引发股债性价比处于极端位置的美股波动，进而影响港股。 7 月或为本轮名义库存底部，双节期间人均消费金额超越疫情前水平 8 月经济数据及高频消费数据指示补库临近，高频数据指示双节消费小幅超预期：1）8 月工业企业产成品存货同比 2.4%，环比回升 0.8pct，结束了自去年 4 月以来的下行趋势，或意味 7 月可能是本轮名义库存的底部，但实际库存去化或仍会延续一段时间。2）双节假期期间，国内旅游消费的修复程度优于五一及元旦。双节期间，2023 年国内旅游出游人数较 2019 年增长4.1%；国内旅游收入增长 1.5%。单人次旅游消费恢复至 2019 年 109.8%水平；而五一期间人均消费仅为 2019 年同期 89.5%；元旦旅游人数/收入仅为疫情前的 42.8%/35.1%。3）高线城市地产销售改善，但持续性有待观察。 电子、游戏及消费建材、工业金属等行业景气改善 9 月港股景气中筑底和爬坡位品种向独立景气/顺周期行业聚集：1）独立景气：①电子：8 月半导体销售额同比回升；②医药：新药审批收窄，但前瞻指标 Q2 全球医药投融资额显示拐点已现；③游戏：9 月份下发了 89 款国产游戏版号，7 月中国游戏销售收入同比+37.5%连续三个月为正。2）顺周期行业：①消费建材：8 月竣工面积同比维持高增速，建材价格同比改善，开工端预期有所回升；②钢铁：钢材价格同比回升，毛利率走平；③工业金属：铜、铝价格同比均转正，全球铜新增产能有限，电解铝库存处于低位。目前市场处于“补库预期”交易前夕，顺周期配置逻辑强化。 风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 美国就业市场呈现“韧性+放缓”的特征 9 月非农数据超彭博一致预期 图表1： 9 月非农就业高于彭博一致预期 图表2： 9 月失业率较为稳定 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 就业市场供需缺口整体仍在收窄 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 美国 9 月工时环比下行 图表5： 美国 9 月时薪环比下行 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 61.061.562.062.563.063.501002003004005006007008009001,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:新增非农就业人数（千人）美国:劳动力参与率（%，右轴）024681012141655565758596061622021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:就业率（%）美国:失业率（%，右轴）154,000156,000158,000160,000162,000164,000166,000168,000170,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:职位空缺数:非农:总计:季调 月 千人美国:劳动力人口:季调 月 千人(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.033.633.834.034.234.434.634.835.035.22019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07工时（小时）工时环比（右轴，%）工时同比（右轴，%）(2)02468100