“红利”攻略系列(三)：寻找真正的“红利”资产

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2023 年 10 月 03 日 投资策略 寻找真正的“红利”资产——“红利”攻略系列（三） 前言：时至今日，红利风格的超额收益已经持续了两年之久，且在趋势上依旧保持着领涨态势。此前我们围绕高股息策略的认知误区、宏观择时以及选股策略已做出了详细讨论。本篇将进一步聚焦红利策略的核心问题：1）高股息策略可能遇到的“陷阱”；2）什么是真正的红利资产？3）红利板块内部的轮动择时。 关于红利策略，需警惕两类“陷阱”。“红利”资产首先是高股息资产，但只看股息率显然是不够的，容易遭遇两类“陷阱”：第一类是“低估值陷阱”，此类资产分红比例相对偏低，但绝对估值持续低位震荡，从而导致股息率一直高位运行，代表的细分行业如城商行、股份行、房屋建设等；第二类是“周期类陷阱”，此类资产分红比例平均水平较高，但呈现较高波动，因此过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续，容易导致“历史股息率”指标的失效，代表行业如钢铁、动力煤等。 哪些才是真正的“红利”资产？首先，企业运营与分红行为的底层逻辑出发，“红利”资产必需兼具分红能力与分红意愿。其一，稳定的盈利能力保证有“利”可分健康且稳健的现金流也是分红的基础；其二，利润分配天然面临着“分红”与“扩产/创新”的矛盾，分红意愿看既取决于行业发展模式，也取决于公司发展战略。结合过往表现看，单纯的高分红对股价上行的贡献并不强，基本面稳定性往往更为重要，无论是风险收益比还是控制回撤，利润增速低波动、现金流增速低波动与分红比例低波动三组表现均明显占优。其次，保证基本面稳健优势的同时，估值贡献的干扰也同样需要识别。从投资回报拆解的视角出发，分红、业绩、估值都是潜在的贡献来源，但业绩与分红的持续正向贡献才是我们更为期待的。结合过往表现看，其一，分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业；其二，分红贡献稳健的前提下，估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高；其三，业绩、估值、分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优势。综上而言，真正的“红利”资产，必须兼顾基本面与投资回报的双重稳健，这样也更贴近我们对“红利”资产的直观理解。综合稳健的基本面（利润增速、现金流增速、分红比例皆低波动）与稳定的回报贡献（业绩、估值、分红贡献皆低波动），可进一步选出“红利双稳行业”。 轮动视角下，红利资产如何择时？从资产定价角度看，红利风格近年来更加受益于“中债下+美债上”的宏观环境。其一，从类债视角下，中债利率的确起到了一定的“锚定”效应，红利风格更加受益于中债的趋势下行；其二，从风险偏好视角下，美债利率上行表征全球美元流动性的收紧与风险偏好的收缩，同样利好资金由不确定性（成长）向确定性（红利）倾斜。 红利资产内部，依旧可以行业轮动配置。落脚我们筛选出的“双稳红利行业组合”中，除基本面与投资回报拆解的稳定性共性外，仍然无法回避其自身的行业逻辑，相对而言：1）“中债下+美债上”的环境下，公用类红利行业的超额收益更为明显；2）“中债上+美债上”的环境下，消费类红利行业会相对占优；3）“中债上+美债下”的环境中，周期类红利行业表现更佳；4）“中债下+美债下”环境中，则应重点配置 TMT 内部的红利资产。 风险提示：1、海内外宏观经济超预期波动；2、历史经验参考意义有限；3、统计结果可能存在一定误差。 作者 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师 王程锦 执业证书编号：S0680522070004 邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9 月 5 周）——10 年期美债利率再新高》2023-09-30 2、《投资策略：情绪出现底部回暖迹象——交易与趋势周报 3.0(第 19 期》2023-09-27 3、《投资策略：交易盘率先回流——外资周报第 174期》2023-09-26 4、《投资策略：地量成交、北上定价与长假效应——策略周报（20230924）》2023-09-24 5、《投资策略：市场回顾（9 月 4 周）——A 股走出独立行情》2023-09-23 2023 年 10 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、关于红利策略，需警惕两类“陷阱” ................................................................................................................ 3 二、哪些才是真正的“红利”资产？ ....................................................................................................................... 3 三、轮动视角下，红利资产如何择时？ .................................................................................................................... 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 6 图表目录 图表 1：股息率指标拆解及资产类型区分示意图 ....................................................................................................... 3 图表 2：各类行业历史表现对比(统计区间:2012.01 至 2023.08) ................................................................................ 4 图表 3：行业组合表现对比:风险收益比(统计区间:2012.01 至 2023.08) ..................................................................... 4 图表 4：行业组合表现对比:历史最大回撤(统计区间:2012.01 至 2023.08) .................................................................. 4 图表 5：各类行业历史表现对比(统计区间:2012.01 至 2023.08) ..........................................................