宏观点评：风波又起！这次美国政府关门影响有多大？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230930 风波又起！这次美国政府关门影响有多大？ 2023 年 09 月 30 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《政策加速:长期建设国债发行的历史镜鉴》 2023-09-28 《央行三季度例会：“越来越快”的 货 币 政 策 年 内 还 将 持 续吗？ 》 2023-09-27 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 中国进入国庆长假期间，美国政府的关门无疑是海外市场的一大扰动。鉴于近些年政府频繁关门加之市场对本次发生概率的充分预期，市场对本次关门似乎“不太感冒”。但即便如此，我们认为在开启降息之路充满变数之时，美国政府的关门进一步加大了未来的不确定性，短期内增加市场波动。 ◼ 鉴于政府停摆其实并不罕见，历史上总共有过 21 次“关门”，而且一般危机平均持续的时间并不久。平均“停摆”时长在 1 周左右：关门时间最长的一次当属 2019 年停摆的 35 天，而其他多数情况基本是在 1-5 天左右（图 1）。 ◼ 我们不妨来看看造成本次拜登政府任内首次关门的具体原因是什么？两党对下一财年的预算存在分歧：核心阻力在于参众两院对涉及到国防、农业、行政等领域的12 项拨款法案中，大多都难以达成一致（图 2）。这让下一年的拨款程序受阻，而一般为免于政府资金断裂，下一财年开始前至少需要通过的临时决议，本次也受到了众议院共和党的阻碍难以落地，美国政府不得已陷入关门危机。 ◼ 那么关门后所带来的影响直接和间接影响都有什么？ ◼ 一是这将直接导致 9 月新增非农就业人数及薪资水平下滑。联邦工作人员无疑是被政府关闭直接“殃及”的部门，而核心是导致一些“非必要”的工作人员被迫无薪休假。在此影响下，9 月就业报告将被明显拖累：新增非农就业人数下降、薪资增速放缓、失业率上升。而根据路透社及历史追溯预测，本次政府停摆将波及到 80-100 万人左右，预计失业率将受此影响小幅上涨 0.2%。 ◼ 二是政府关门对经济的影响，停摆时长很重要：每停滞 1 周，经济增长将被拖累0.05%-0.1%。而若想要更进一步的观察政府关门可能对经济的产生多大的影响，我们认为近 10 年内的 2 次停摆能够给我们提供一些“答案”： ◼ 由于 2013 年的情况与当前更为类似，因此我们以此为基准情形。2013 年 9 月底的关停同样是因为两党对下一财年的财政预算无法达成一致，当时参众两院主要是对医疗保险改革内容纠斗不休，导致政府关门持续 17 天。根据美国经济分析局（BEA）估计，这导致美国四季度实际 GDP 下降了 0.3%，关门当月严重打击消费者信心。 ◼ 作为更加“极端”情形，2019 年长达 35 天的“关门”似乎对经济的拖累也并不“深”。2018 年底两党在建造美墨边境“隔离墙”是否要拨款 57 亿美元的问题上分歧较大，拨款法案迟迟无法通过，导致政府再一次关门。据美国国会预算办公室（CBO）估计，政府长达五周的停摆，使两个季度的经济产出减少了 110 亿美元，实际 GDP 分别下降 0.1%和 0.2%。 ◼ 由此对比可见政府停摆对美国经济来说并不是“不可承受之重”。尽管政府关门危机会对当前季度的经济增速有拖累，但是鉴于政府部门员工薪水将在秩序恢复后补发，因此下一季度的经济增速也将回归正常（图 4）。可见停摆对经济影响是适度的，冲击并没有想象中那么大。 ◼ 三是主要资产价格表现平稳，受到政府停摆影响有限。通过复盘历次政府停摆时期的主要资产价格变化，我们发现美元、美股、美债未受到显著的波动。虽然历史最长“停摆”好似对资产价格波动影响加大，但那是发生在当期美联储“鹰派”发言的宏观背景下的（图 5-8）。 ◼ 基于上述分析，在对经济及金融影响甚微下，我们认为政治筹码是关键。值得注意的是，年内两次财政僵局所反映出来的是两党分裂的越发严重，甚至党内分歧也在不断加大。而在明年关键大选年之际，财政预算无疑是一大重要政治筹码。这也意味着美国“宽财政”将走向尽头，减弱对经济韧性的支撑。但是与债务上限危机不同的是，这不涉及债券违约风险，在经济放缓政策转向的预期兑现后，美债在下半年受益于此。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 6 图1：历史上，美国政府停摆并不“罕见” 数据来源：美联储，东吴证券研究所 05101520253035401976 1977 1978 1979 1981 1982 1983 1984 1986 1987 1990 1995 2013 2018 2019美国政府历年关门时长日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 6 图2：美国多项支出项目到期 数据来源：美国联邦预算委员会，AXIOS，东吴证券研究所 即将到期日期支出法案项目影响2023/9/1补充营养援助计划（SNAP）对工作要求的认定回归预计50万人失去食物援助2023/9/30逐步取消从 2020 年开始提高的医疗补助联邦医疗援助比例 (FMAP)超过 300 万人已被取消登记2023/9/30学生贷款偿还如果所有借款人重新每月支付 200-300 美元的利息，则占可支配收入的 0.3%-0.5%2023/9/30可自由支配拨款（政府资金）基本可自由支配支出总额上限为1.59万亿美元2023/9/30美国联邦航空局（FAA）未来五年再授权每财年4亿美元2023/9/30农业法案未来五年再授权尚未提供具体数值，最近一次（2018年）为4280亿美元2023/9/30来自《新冠病毒援助、救济与经济安全法案》和《美国救援计划 法案》的儿童护理设施基金7万个儿童护理项目到期2024/1/1如果拨款法案在1月之前没有颁布，则会收到处罚 削减1%的国防和非国防资金2024/4/30作为上述《财政责任法案》持续决议处罚的一部分的扣押令截止2025初/中暂停债务限额结束，非常措施开始2023年9月1日，补充营养援助计划（SNAP）工作要求认定回归。2023年9月30日，多项预算到期：⚫ 医疗补助联邦医疗援助比例 (FMAP)；⚫ 学生贷款偿还；⚫ 可自由支配拨款（政府资金）；⚫ 美国联邦航空局（FAA）五年授权；⚫ 农业法案五年授权；⚫ 儿童护理设施基金。2024年1月1日，如果拨款法案在1月之前没有颁布，则会受到处罚。2024年4月30日，作为上述《财政责任法案》持续决议处罚的一部分的扣押令截止。2025初/中，暂停债务限额结束，非常措施开始。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 6 图3：政府关门对经济、金融影响整体可控 注