新东方S(09901.HK)备考业务疫后修复，新业务高速增长

证券研究报告·海外公司深度·支援服务(HS) 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新东方-S（09901.HK） 备考业务疫后修复，新业务高速增长 2023 年 10 月 05 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理 张文雨 执业证书：S0600123070071 zhangwy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 45.40 一年最低/最高价 14.92/47.90 市净率(倍) 20.70 港股流通市值(百万港元) 75,142.64 基础数据 每股净资产(港元) 2.19 资产负债率(%) 40.32 总股本(百万股) 1,655.12 流通股本(百万股) 1,655.12 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（百万美元） 2,997.76 3,781.07 4,498.34 5,266.53 同比 -3% 26% 19% 17% 归属母公司净利润（百万美元） 177.34 261.19 325.25 359.52 同比 115% 47% 25% 11% Non-GAAP 归母净利润（百万美元） 258.91 341.19 405.25 439.52 同比 - 32% 19% 8% 每股收益-最新股本摊薄（美元/股） 0.11 0.16 0.20 0.22 P/E（现价最新股本摊薄） 54.13 36.75 29.51 26.70 PE（Non-GAAP） 37.07 28.13 23.95 22.08 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 #规模经济 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 疫情和政策影响基本消化，营收增速逐季修复。FY2022 受疫情和政策影响，公司营收下滑 37%。公司快速转型， FY23Q3-Q4 营收同比增速为 23%、64%，FY24Q1 业绩指引为 32%~35%，呈现逐季修复趋势。具体转型措施包括（1）终止 K9 营利性学科培训，保留高中学科培训；（2）拓展智慧教育业务；（3）加大投入备考业务、素质素养教育、研学文旅；（4）新拓直播电商业务。 ◼ 备考需求整体修复，新东方品牌及规模优势凸显。海外留学需求疫后修复，带动备考培训需求提升；国内学历竞争加剧，推动考研、考公、专升本、职教培训等需求提升。新东方作为教育行业头部企业，具备品牌、师资、规模优势，深度受益于行业复苏。FY2022 海外备考、国内备考课程学生分别为 22 万人、16 万人，FY23Q4 营收分别同比增长约 52%、约 34%。 ◼ 非学科培训迎来政策机遇期，新东方成绩斐然。素质教育受到政策支持，加速融入升学考试和竞赛体系，各地逐步推进非学科培训鉴定，有望推动供给端放量。公司积极转型，重点发力编程和艺术课，编程学员考级、获奖成绩斐然。FY23Q4 公司的非学科辅导业务已覆盖约 60 城、报名学生数达 63 万人。 ◼ 直播电商销售额高增长，已实现盈利。东方甄选早期借助抖音流量快速出圈，近期推出的自有 APP 活跃用户快速增长，对抖音的依赖度逐渐降低。通过建设供应链和丰富 SKU，逐步打造完整的业务闭环，已实现盈利。 ◼ 利润率显著改善，现金资产充沛。通过压减教学中心和裁撤部分教师，新东方利润率基本修复至 FY2021 水平， FY2023 毛利率、营业利润率、归母净利率分别为 53%、6%、7%。根据业绩指引，预计 FY2024 各业务营业利润率都有增长。公司现金储备充足，股份回购有助于提振市场信心，截至 2023/5/31 持有现金及现金等价物约 16.6 亿美元。截至2023/7/25 已在公开市场回购约 5.9 百万股 ADS，总值约 1.92 亿美元。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 FY24-26 经调整归母净利为3.4/4.1/4.4 亿美元，当前股价对应 PE 分别为 28/24/22X（按照 2023/10/04美元兑港元汇率换算，下同）。采用绝对估值法，假设公司过渡期为 5 年，过渡期和永续增长率分别为 8%和 1.5%，得到当前合理股价为 66 港元/股，对应当前股价仍有较大提升空间。我们看好公司的品牌、流量和师资优势，以及新业务增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：高中学科培训政策变动风险，人才流失和品牌信誉风险，教育行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。 -26%-11%4%19%34%49%64%79%94%109%2022/10/52023/2/32023/6/42023/10/3新东方-S恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 27 内容目录 1. 业务转型：疫情和政策影响基本消化，营收增速逐季修复 .......................................................... 5 1.1. K9 营利性学科培训已终止，非学科业务增长迅速 ................................................................ 5 1.2. 学习机有助于减轻学生负担，市场规模快速增长................................................................. 6 2. 备考需求整体修复，新东方品牌及规模优势凸显 .......................................................................... 7 2.1. 海外备考需求疫后修复，国内备考需求随报考人数增长..................................................... 8 2.2. 多业务条线资源共享，一站式服务提升 LTV ........................................................................ 9 3. 非学科培训迎来政策机遇期，新东方成绩斐然 ............................................................................ 11 3.1. 素质教育热度提升，行业增长可期....................................................................................... 11 3.2. 新东方的优势在于用户流量和品牌声誉.....................................................