周期进化论（二）：从宏观到中观，库存周期的道与术

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2023 年 09 月 15 日 投资策略 从宏观到中观：库存周期的道与术——周期进化论（二） 前言：上一篇《库存周期三底与 A 股熊牛六段》中，我们从宏观视角构造了一个具有领先性的预期-价格-库存周期，提示了本轮库存周期价格底已至、A 股熊牛周期迈向第二段。而在价格拐点确认后，从总量视角我们似乎只能得到一些“模糊的正确”的结论。于是，对于下一阶段的库存周期，从总量视角到行业视角的“下沉”就有了必要，这也是本文的重心从宏观切换至中观的原因。本文主要针对以下问题展开讨论：1、从宏观到中观，如何下沉？2、库存周期的适用边界；3、当下库存周期的行业线索。 从宏观到中观：库存周期的道与术。库存周期的“道”，归根结底就是需求和供给的错配情况。从库存周期的“道”出发，在“术”的层面，我们从需求、供给两端寻找线索，并结合上市公司财报、工业企业两个视角综合评判。财报指标跟 A 股对应更好，是研究的主要抓手，但其存在披露滞后、频率低的问题，且单一维度的财务指标也难以综合反映需求、供给情况，因此仍需结合工企数据综合评判。工企数据具有披露快、频率高、维度多的优势，可以作为财报视角的补充印证。 如何下沉并刻画行业的需求和供给？具体指标选取上：需求端，财报视角下，营业收入、资本开支可以反映行业的需求变化。工企视角下，除工企营收外，产能利用率回升、PPI 回升往往也代表（上游）需求回暖。且分板块看，上游看价，中下游看量。供给端，库存与产能可以反映供给侧的情况，两者是存量与增量的关系。财报视角下，我们使用存货同比和固定资产周转率来代表库存水平和产能情况。工企视角下，我们使用工企产成品库存同比和工企产能利用率来代表库存水平和产能情况。此外，我们通过营收占比的方式构建一个工业企业 vs 申万行业的映射矩阵。 关于库存周期的适用边界。需要说明的是，不是所有的行业都适用于库存周期。“库存-景气”的传导看，库存周期对于上游资源行业、制造业适用性更强，而对于服务业、下游消费行业的适用性较弱；“库存-景气-股价”传导看，较为顺畅的行业有电力设备、军工、汽车、电子、有色金属等，也有部分行业“库存-景气”链条顺畅，而“景气-股价”并不能有效传导。 当下库存周期的行业线索。1、有对应工企的申万行业（工业企业&公司财报交叉印证，置信度更高）中，需求指标改善比例较高的行业有有色金属（工业金属）、电子、医药生物、钢铁（普钢）；供给约束较强的行业有纺织制造、石油石化（炼化与贸易）。综合看，需求改善+供给约束偏紧的行业有电子、纺织制造、有色金属（工业金属）、服装家纺、家具用品、白酒、造纸、钢铁（普钢）。2、无对应工企的申万行业（有财报线索但无对应工企数据的行业，置信度相对低）中，需求改善靠前+供给约束较强的行业有纺织服饰、广告营销、照明设备、家电零部件。 风险提示：1、并非所有行业都有库存周期；2、库存不一定能传导到股价。 作者 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：股民与外资情绪均触底——交易与趋势周报 3.0(第 17 期》2023-09-13 2、《投资策略：盈利底已至，未来弹性怎么看？——23Q2 财报分析（三）》2023-09-13 3、《投资策略：二探库存周期，有什么新答案？——策略周报（20230910）》2023-09-10 4、《投资策略：市场回顾（9 月 2 周）——股债汇再度回调》2023-09-09 5、《投资策略：七大风格细分行业财报全景梳理——23Q2 财报分析（二）》2023-09-06 2023 年 09 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、从宏观到中观：库存周期的道与术 ..................................................................................................................... 3 2、如何下沉、刻画行业的需求和供给？ .................................................................................................................. 5 2.1、需求侧：营收、扩产意愿与价格 ............................................................................................................... 5 2.2、供给侧：库存与产能 ................................................................................................................................ 7 2.3、如何将财报视角和工企视角结合？ ............................................................................................................ 8 3、当下库存周期能给出的行业线索 ......................................................................................................................... 9 3.1、高置信度：工业企业&公司财报交叉印证的行业 ......................................................................................... 9 3.2、中低置信度：有财报线索但无对应工企数据的行业 ................................................................................... 10 4、关于库存周期适用边界的探讨 ........................................................................................................................... 11 4.1、适用边界：库存与景气的关系 ................................................................................................................. 11 4.2、股价映射：库存周期与股价的关系 ...........................