【债券分析】化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023 年 09 月 13 日 【债券分析】 化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考  7 月以来，中央“一揽子化债方案”政策预期下，城投债市场配置热情进一步加强，突出表现为天津等地城投债收益率快速下行；但此后宽信用政策超预期推出，加之理财赎回基金产品，对债市产生一定扰动。化债政策与机构赎回交织下，后续城投债市场将如何演绎，值得思考。  当前市场演绎到什么阶段？ 1、一级市场“抢配”行情告一段落。8 月中旬以来，天津再度受到追捧，区域内 7 只新发短端城投债券一级申购倍数均位于 50 倍以上，燃起“资产荒”行情下的新一轮城投债配置热潮。而 9 月初，或受债市调整因素影响，城投债市场并未延续 8 月高倍数申购现象，一级“抢配”行情的演绎暂时告一段落。 2、全国城投债成交收益率继续下行，但部分地区二级市场受到赎回扰动。 （1）成交收益率：期限视角看，较 8 月初，行权剩余期限在 2 年以内的城投债券成交收益率小幅下行，其中 1 年以内下行 74BP，1-2 年下行 31BP，反映出在当前“一揽子化债方案”利好政策加持之下，投资者更加青睐短端城投债券，并适当拉长久期至 2 年。区域视角看，天津、云南等相对高风险区域收益率下行幅度较大且持续时间较长，但近一周来受机构赎回影响，投资者开始部分抛售天津、江西、陕西、甘肃等地的 1-2 年期的债券，其中 9 月第一周天津1-2y 城投债成交收益率上行 71BP，而 1y 以内品种下行 17BP，虽然短端呈继续下行态势，但势头明显减弱。从行情的延续性来看，当前山东、贵州和天津1 年以内城投债成交收益率仍在下行，市场情绪或由天津逐渐转移至山东和贵州。 （2）城投利差：7 月初以来，城投债利差呈现先收窄后走阔的特征，期间收窄截至 8 月 29 日，其后小幅走阔。收窄期间呈现两大特点：等级上，中低等级利差压缩明显，市场下沉资质挖掘特征明显；期限上，短端利差大幅压缩，适当拉久期特征明显。走阔期间呈现一定趋势：除 AA-比较坚挺，各期限其他等级城投利差均有所走阔，主要系近期理财开始赎回基金，对债市产生一定扰动。而各期限 AA-品种利差整体保持稳定状态，甚至进一步收窄 1-2BP，或主要系在 AA-品种利差丰厚的同时，受市场对于中央政策对弱资质城投的支持力度较大，预期较为充分所致，且被赎回产品选择先抛售流动性好的资产，AA-等配置型资产目前尚未遭到赎回影响。  后续城投债务风险怎么看？ 短期看，一揽子化债工具箱逐步打开，特殊再融资债券或将启动发行、银行参与高风险区域城投债务置换工作亦可期待，政策加持之下尾部风险或将得到明显缓释，城投债券安全性较今年上半年边际提升。中长期看，债务风险化解工作仍任重道远。  化债政策与机构赎回交织下的策略如何选择？ 短期内债市存在一定调整压力，但在当前经济弱修复环境之下，预计发生类似去年年末大幅调整可能性有限，同时，近期中央支持地方化债政策或将逐步落地，利好政策加持之下，城投债仍是当前阶段债券配置的优选品种，建议把握短久期、高票息品种，债市调整期间，可逢高继续参与，预计城投债受青睐的行情或会演绎至四季度。区域上，建议重点关注 12 个或迎来化债政策重点倾斜的高风险地区，此外山东、河北、江西等中间梯队省份的尾部地市或亦将同样在本轮政策中获得一定支持，亦可关注区域内相关机会。  风险提示：政策执行情况不及预期；短期内债市或面临一定调整压力，警惕估值波动风险。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】央行 SPV 或再出手：模式、价格及影响——9 月流动性月报》 2023-09-10 《【华创固收】化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会——9 月信用债策略月报》 2023-09-06 《【华创固收】成交溢价率创年内新低，土地市场持续偏冷——7 月土地成交市场跟踪》 2023-08-24 《【华创固收】地方债供给加速对资金面的扰动如何？——8 月流动性月报》 2023-08-06 《【华创固收】隐债试点申报、金融支持化债，如何理解？》 2023-08-02 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 当前城投债市场演绎到了什么阶段？ ........................................................................... 4 （一） 一级“抢配”行情暂告一段落 ................................................................................ 4 （二） 全国整体成交收益率继续下行，但部分地区二级市场受到赎回扰动 ............ 5 1、 成交收益率：全国整体继续下行，天津短端当前在 4.84%左右 ...................... 5 2、 城投利差：中低等级利差压缩明显，适当拉久期特征显现 ............................. 7 二、 城投债后市演绎思考：风险及策略 ............................................................................... 9 （一） 后续城投债务风险怎么看？ ............................................................................... 9 （二） 化债政策与机构赎回交织下的策略选择 ......................................................... 11 1、 短端品种逢高可继续参与 ................................................................................... 11 2、 偏优质主体仍可适当拉久期至 2 年 ................................................................... 12 3、 重点关注化债政策倾斜区域 ............................................................................... 13 三、 风险提示 .................................................