禾昌聚合(832089)深耕车用改性塑料领域，双基地布局打开成长空间

禾昌聚合（832089） 证券研究报告·公司研究·塑料 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 深耕车用改性塑料领域，双基地布局打开成长空间 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,121 1,201 1,484 1,731 同比 15% 7% 24% 17% 归属母公司净利润（百万元） 91 108 141 168 同比 12% 18% 30% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.85 1.00 1.31 1.56 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.85 13.41 10.29 8.62 关键词：#产能扩张 #比同类公司便宜 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至 23H1 公司拥有改性塑料产能 11.4 万吨，另有 8.1 万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为 65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润 CAGR 分别达 27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在 20%左右，业绩稳定性表现优于同行。 ◼ 需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约 175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。 ◼ 供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性 PP 赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。 ◼ 华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资 1.6 亿元，新增改性塑料产能 5.6 万吨/年，包括 10 余条改性生产线、4 条 MB 母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在 2023 年下半年释放部分产能，预计 2025 年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资 3000 万元，新增改性塑料产能 2.5 万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计 2025年实现完全达产。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7 亿元，以 9 月 22 日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6 倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：产能爬坡进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 13.45 一年最低/最高价 8.82/14.49 市净率(倍) 1.52 流通 A 股市值(百万元) 898.28 总市值(百万元) 1,447.49 基础数据 每股净资(元,LF) 8.82 资产负债(%,LF) 33.03 总股本(百万股) 107.62 流通 A 股(百万股) 66.79 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢陈淑娴和何亦桢的指导。 2023 年 09 月 27 日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk -8%-3%2%7%12%17%22%27%32%37%42%2022/9/222023/1/212023/5/222023/9/20禾昌聚合公司深度报告 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 公司概况：深耕改性塑料领域，业绩稳中向好 专注改性塑料生产二十余年，跻身行业中游地位。禾昌聚合成立于 1999 年，总部位于江苏苏州，主要从事改性塑料的研发、生产和销售，下游产品应用领域以汽车零部件为主，同时涵盖家电、通信、电动工具、电气、交通运输等领域。公司于 2010 年改组为禾昌聚合材料股份有限公司，于 2015 年在全国股转系统挂牌。2021 年 5 月，禾昌聚合满足创新层标准，正式进入新三板创新层，2021 年 11 月公司成功转入精选层，同月平移至北交所上市。 主营业务：专注改性塑料粒子及片材生产，下游主要供应汽车和家电领域。改性塑料是公司的主营业务，其中改性聚丙烯是公司的核心产品，公司根据下游客户差异化的应用场景，选择不同的材料、配方、工艺，向客户提供定制化的产品和服务，产品主要应用于汽车和家电领域，其中 2022 年汽车行业营收占比约为 65%，家电行业占比约 30%。 2. 行业拆解：需求端持续扩容，供给端仍有巨大提升空间 公司属于改性塑料行业，位于产业链中游。1）改性塑料行业是以各种未经改性和加工的通用塑料、工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料，在其基础上添加适当的改性剂，并通过填充、共混、增强等工艺，获得具有新结构特征的塑料制品。2）改性塑料产业链的上游是石化行业，主要提供聚丙烯、聚乙烯等基材以及其他助剂材料。上游市场供给相对充足，但价格受油价波动的影响较大。3）改性塑料下游应用场景广泛，包括汽车、家电、电子电器、办公设备等传统领域，以及轨道交通、精密仪器、航空航天、新能源等高新技术领域。其中家电和汽车是改性塑料产品应用最多的两个市场， 2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达 37%和 15%。我们测算，到 2025年我国车用改性塑料需求量有望达 615万吨，2022-2025年 CAGR 达8.63%、国内四大家电改性塑料需求总量或达 789万吨，2022-2025年 CAGR为 3.19%。 行业呈现结构性过剩特征：低端产品竞争激烈，但高端产品仍是蓝海。1）国内改性塑料企业主要集中于通用型的中低端产品市场，行业内主要表现为初级产品多、中级产品质量不稳定、高级产品缺乏的特点。2）大型外资企业依托研发和资金优势，在我国高性能改性塑料领域占据了主要市场，截至 2022 年已经在国内设立改性塑料生产基地的国外大企业有巴斯夫、杜邦、索尔维、陶氏等。3）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，近年来内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优