宝尊电商(BZUN.US)调研快报：GAP本土化设计面世，关注新品销售表现

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 6 页起的免责条款和声明 GAP 本土化设计面世，关注新品销售表现 宝尊电商（BZUN.OQ）调研快报｜2023.9.26 中信证券研究部 核心观点 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 联系人：单竹岭 近期 GAP 发布了秋冬系列服饰新品，新系列进行了消费场景、设计风格、人群定位的多元尝试，展现了宝尊团队入主后品牌在本土化设计方面的积极变化。我们认为，GAP China 目前正处于积极调整期，新的管理团队在设计、营销、供应链等维度的调优有望驱动业务向好发展。建议持续关注公司品牌管理业务的优化与拓展，维持“买入”评级。 ▍我们于 2023/9/23~9/24 参加了 GAP 秋冬新品发布活动，这是宝尊团队入主GAP China 后品牌首次发布的本土化设计系列。GAP 新季主题为“I AM GAP，新装出发”，强调以本土化创意释放品牌价值，更好地服务国内消费者。根据调研见闻，我们总结 GAP 近期变化如下：  产品上新：GAP 新设计强调 4 个理念——“新潮流，新机能，新质感，新跨界”。其中，1）新潮流：复古潮流。挖掘 GAP 自 1969 年以来的品牌价值与设计语言，打造复古、学院风等优势系列；2）新机能：城市机能。结合近年来风靡的工装风、户外机能风打造的新系列，强调工装设计、科技面料等；3）新质感：简约质感。弱化传统 Logo 露出，主打通勤与休闲场景，强调剪裁与面料；4）新跨界：联名系列。联名潮牌 DOE 打造合作产品，以先锋设计语言贴近年轻消费者喜好。我们认为，目前在多个设计风格层面的积极探索，有助于 GAP China 在动态尝试中拓展消费人群画像，带来用户层面的活水。  设计理念：相较于传统 GAP 偏向于学院风的品牌形象，本土化团队打造的新一季产品在设计风格、目标场景、目标受众上均更加多元化（例如，针对轻商务白领的质感系列，针对潮流人群的联名系列），有希望拓宽品牌所能吸引的用户群体以及消费场景。  与母品牌的关系：我们预计 GAP China 在宝尊团队的改造下，有望引入更多本土化设计、贴近中国消费者审美与尺码；同时作为 GAP 品牌资产的重要组成部分，GAP China 也有望持续吸纳母品牌的设计款式与风格，保持其独具风格的品牌形象。本土化设计团队有望与母品牌之间保持持续的协作关系，寻求全球形象与中国优化之间的平衡。  库存与供应链：自 2023 年 2 月交易正式完成以来，7 个月的时间内 GAP China完成了本土化管理团队、数字化系统、供应链的升级与改造。根据管理层在发布活动中介绍，GAP China 已确认 40 余家合作供应链伙伴，打造更加灵活的本土化设计、生产网络。 ▍风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商及代运营行业竞争超预期；品牌管理业务开展不及预期；GAP 收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务开展不及预期；公司 3C 电器等品类 GMV 改善情况不及预期；收购Hunter 知识产权进度不及预期。 ▍投资建议：我们认为，宝尊在收购 GAP 大中华区业务后的积极动作有望盘活品牌价值，推动 GAP 业务收入增长与亏损收窄。若 GAP 改善进度超预期，公司有望将在设计、供应链等环节的经验复制至 Hunter 等品牌的运营之中，推动品牌管理业务线持续发展。我们维持公司 23E~25E 营收预测 92.40/99.32/105.27亿元，Non-GAAP 净利润预测 0.12/2.19/3.18 亿元。估值方面，基于 SOTP 法，1）我们预计主站 2023E Non-GAAP 净利润 1.82 亿元，给予 23E 10x PE（参考可比公司估值：2023E 阿里巴巴 PE 11x、京东 PE 10x，基于中信证券研究部预测）；2）我们预计 GAP China 业务 2023E 营收 14.5 亿元，给予 2023E 0.4x PS（参考母品牌 GPS.N 2023E PS 0.3x，彭博一致预期；考虑到中国市场灵活 BZUN BZUN.OQ 评级 买入（维持） 当前价 3.24美元 目标价 5.6美元 宝尊电商（BZUN.OQ）调研快报｜2023.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 性与效率改善，给予一定估值溢价）。综合二者，给予宝尊电商 2023E 目标市值 3.3 亿美元，维持目标价 5.6 美元/ADS，维持“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,396 8,401 9,240 9,932 10,527 营业收入增长率 6.2% -10.6% 10.0% 7.5% 6.0% Non-GAAP 净利润（百万元） 200 132 12 219 318 Non-GAAP 净利率 2.1% 1.6% 0.1% 2.2% 3.0% Non-GAAP EPADS（元） 2.7 2.2 0.2 3.7 5.4 Non-GAAP P/E 9 10 119 6 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 9 月 25 日收盘价 宝尊电商（BZUN.OQ）调研快报｜2023.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ GAP 新品发布会核心信息一览 图 1：GAP 新品发布会主题以及 KOL 代言合作 资料来源：宝尊电商 图 2：GAP 发布会新品服装系列展示 图 3：GAP 与 DOE 联名服饰系列 资料来源：宝尊电商 资料来源：宝尊电商 图 4：GAP 新品发布系列：复古潮流 资料来源：GAP 新品宣传手册，中信证券研究部拍摄 宝尊电商（BZUN.OQ）调研快报｜2023.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 5：GAP 新品发布系列：城市机能 资料来源：GAP 新品宣传手册，中信证券研究部拍摄 图 6：GAP 新品发布系列：简约质感 资料来源：GAP 新品宣传手册，中信证券研究部拍摄 图 7：GAP 新品发布系列：联名系列 资料来源：GAP 新品宣传手册，中信证券研究部拍摄 宝尊电商（BZUN.OQ）调研快报｜2023.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 利润表（百万元） 指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售收入 9,396 8,401 9,240 9,932 10,527 营业成本 3,277 2,256 2,602 2,824 2,971 毛利率 65.1% 73.1% 71.9% 71.6% 71.8% 履单费用 2,661 2,720 2,549 2,660 2,774 推广费用 2,550 2,674 2,537 2,629 2,760 研发费用 448 428 393 424 445 管理费用 526 371 418 451 474 营业利润 7 33 -112 104 238 折旧及摊销 207 197 190