扣非业绩同环比增长，HDI项目加速推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：22.3 元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 300 流通股本(百万股) 180 市价(元) 22.30 市值(百万元) 6,690 流通市值(百万元) 4,003 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】美瑞新材 2022 年三季报点评：定增赋能公司长期发展，聚氨酯一体化项目加速（20221024） 【公司深度】美瑞新材首次覆盖报告：聚氨酯一体化项目打开空间落地，TPU行 业 领 军 企 业 鱼 跃 龙 门（20220809） [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,298 1,475 2,222 4,053 5,869 增长率 yoy% 71% 14% 51% 82% 45% 净利润（百万元） 119 111 150 432 640 增长率 yoy% 17% -7% 35% 189% 48% 每股收益（元） 0.40 0.37 0.50 1.44 2.13 每股现金流量 0.54 0.02 1.59 1.40 3.05 净资产收益率 12% 9% 9% 21% 22% P/E 56.2 60.1 44.7 15.5 10.5 P/B 7.5 6.9 4.9 3.7 2.7 备注：股价截取至 2023 年 9 月 25 日 投资要点  事件：8 月 28 日公司公布 2023 年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 7.19、0.51、0.49 亿，分别同比-9.37%、-7.79%、+9.68%，其中 Q2 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 4.01、0.28、0.27 亿，同比分别-0.23%、-16.35%、+0.63%，环比分别+26.1%、+16.67%、+22.73%。  TPU 景气下行价格承压，增量+差异化实现扣非正增长。公司受到 2022H1 政府补助与投资收益的非经常性收入的高基数影响，2023H1 归母净利润同比-9.37%，但剔除该因素后，扣非归母净利润实现稳步增长，同比+9.68%。营收端，上半年公司 TPU 业务实现营收 6.9 亿元，同比-11.7%。主要是由于上半年 TPU 景气低迷，价格大幅下降，根据 Wind 数据，2023 年 H1 的 TPU 薄膜料/手机壳料/鞋材料价格分别为 1.8/1.6/1.6 万元/吨，同比-31.1%/-28.7%/-27.3%，其中营收总额下降幅度小于产品市场价格降幅，我们认为是公司充分发挥差异化技术创新优势，产品竞争力较强，使得在需求不佳的情况下仍然实现销量逆势增长所致。成本端，上半年公司 TPU 业务营业成本 5.8 亿元，同比 -14.3%。根据 Wind 数据，2023H1 原料端聚合 MDI/纯 MDI 价格分别为 1.6/1.9 万元/吨，同比-18.9%/-14.6%，BDO/HDI/聚酯多元醇（AA/BG/EG）价格分别为 1.2/4.6/1.4万元/吨，同比-53.9%/-39.1%/-32.9%，原料价格均有所回落，带动营业成本向下。价差方面，根据 Wind 数据，2023 年 H1 的 TPU 价差为 2181.4 元/吨，同比+7.6%，整体小幅增扩。2023H1 公司毛利率和净利率分别为 16.3%和 7.1%，同比分别+2.7pct 和+0.1pct。2023Q2 毛利率和净利率分别为 14.9%和 6.9%，同比+0.1pct 和-1.4pct，环比-3.3pct 和-0.6pct，盈利能力较同期小幅增长。  产品结构持续优化，持续扩能助推成长。截至 2023 年中，公司在建“8000 吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”进度已达 90%，预计 2023 年 9 月 30 日建设完毕。项目达产将推动公司产品结构进一步优化，高端 TPU 比例进一步提升。同时公司持续扩大规模优势。位于山东烟台大季家厂区的“年产 20 万吨弹性体一体化项目”于 2022 年初开工建设，截至 9 月 12 日厂房建设已基本完成，设备安装调试进入收尾，部分产能即将投产，预计 Q4 将贡献部分销量。整体项目建成后公司的 TPU 产能将进一步提升，规模优势有望进一步强化。  HDI 项目持续推进，一体化进程提速。根据 Wind，2023 年 H1 的 HDI 价格 4.6 万元/吨，高于同为异氰酸酯的 MDI、TDI，具备较强的盈利能力。2022 年 3 月子公司美瑞科技计划投资 15 亿元建设聚氨酯新材料产业园一期项目（12 万吨特种异氰酸酯一体化及配套公辅工程），项目已于 2022 年 Q4 开工建设。截至 2023 年 6 月 30 日，项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计 2024 年建成投产，同时二期继续规划 20 万吨特种异氰酸酯 HDI 产能。公司有望通过向上延伸产业链，持续打开成长空间。  投资建议：由于TPU景气低迷价格下行，将公司23-25年归母净利预测调整至1.5/4.3/6.4亿元（原值23-24年预测值为2.6/6.5亿元），对应当前股价PE为44.7/15.5/10.5倍。公司作为国内中高端TPU行业龙头，盈利能力优异。同时公司积极布局高盈利的特种异氰酸酯HDI产品，实现一体化进程，看好未来成长空间，维持“买入”评级。  风险提示：原料价格波动超预期风险；下游需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；新建产能下游消化不及预期风险；技术变化风险；信息更新不及时等风险。 扣非业绩同环比增长，HDI 项目加速推进 美瑞新材(300848.SZ)/化工 证券研究报告/公司点评 2023 年 9 月 26 日 [Table_Industry] -60%-40%-20%0%20%40%60%2021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08美瑞新材沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：23H1 公司营收 7.19 亿元，同比-9.37% 图表 2：23H1 公司归母净利 0.51 亿元，同比-7.79% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表 3：23Q2 公司营收 4.01 亿元，同比-0.23% 图表 4：23Q2 公司归母净利 0.28 亿元，同比-16.35% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表 5：公司毛利率与净利率水平 图表 6：公司期间费用率水平 来源：W