9月流动性月报：央行SPV或再出手，模式、价格及影响

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023 年 09 月 08 日 【债券分析】 央行 SPV 或再出手：模式、价格及影响 ——9 月流动性月报  8 月资金面和流动性回顾：防范资金空转套利，中旬后资金向上收敛。 第一，资金价格表现方面，月初联合新闻发布会上央行提及“防范资金空转和套利”，前期支撑起资金面平稳宽松的超季节性大行融出开始下滑，8 月在偏小的税期扰动下，受政府债券缴款提速以及汇率贬值、资本外流压力加大等因素影响，资金面明显收敛，DR007 价格攀升至政策利率上方位置。 第二，流动性水平方面，8 月超储率水平随季节性回升。8 月基础货币全月投放或在 8700 亿附近，其中财政存款的消耗或在 3000 亿附近，央行公开市场净投放 11620 亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在 2000亿附近，现金走款和非金存款对超储的消耗或在 1000 亿附近，故 8 月末超储或增加约 5700 亿，超储率或从 2023 年 7 月末的 1.0%附近回升至 1.25%左右。 8 月货币政策追踪：首次不对称降息落地，稳汇率诉求有所增强。 上旬，资金价格总体维持平稳，央行对“防范资金空转和套利”有所侧重。中旬，政策利率不对称降息落地，逆回购利率主动向市场利率靠拢，税期扰动、政府债券发行提速以及汇率贬值、外资流出压力加大等因素扰动下，资金面价格不降反升。临近下旬，出于对净息差的呵护，5 年 LPR 报价持稳，弱于市场此前预期；同时，央行对扩信贷的诉求有所加强，跨月扰动下，资金继续收敛。 9 月资金缺口分析：缴准与节前取现或加大资金缺口，政府债券缴款及或信贷冲刺带来时点扰动，关注央行对冲情况。刚性缺口而言，9 月一般存款环比回升，对于超储的消耗或在 2000 亿元；月初大量跨月逆回购回收，MLF 到期规模 4000 亿元。外生冲击方面，十一节前公众取现行为影响，货币发行吸收超储或在 2000 亿元，非金存款或消耗 600 亿元。财政因素方面，预计政府债券净融资规模在 1.3 万亿附近，但季末财政收支或有对冲，9 月政府存款对于超储的补充在 3000 亿元左右。  央行 SPV 或再出手：模式、价格及影响 历史工具：2020 年 6 月，央行创设两项 SPV 直达工具，鼓励地方银行对小微企业贷款“应延尽延”和提高小微企业信用贷款比重，目前均已完成接续转换。工具特点：从 2020 年的两个直达实体的货币政策工具的情况来看，一是，央行主动提供，并设立普惠信贷增长目标，并减轻对抵押品的依赖，对投放效果的管理程度更强。二是，相较于多数再贷款工具，SPV 直达工具的成本更低。三是，借用 SPV 工具，信贷资产无需质押给央行，与海外 SPV 有所不同，体现商业银行风险自担原则。  流动性影响：就效果而言，后续 SPV 工具定向补充基础货币，一定程度上或能够平抑流动性波动。央行通过 SPV 工具定向提供基础货币，在资产负债表上表现为资产方“对其他存款性公司债权”和负债方“其他存款性公司存款”的增加。对于商业银行而言，SPV 化债支持工具通过发放贷款派生存款，初期有助于补充银行的超储水平。  总结：缴款、信贷、汇率、赎回多重扰动下，资金面承压。 对于 9 月的资金面而言，一是，政府债券净融资规模或在 1.3 万亿附近的高位，信贷冲刺也将加大对于银行间超储的消耗；二是，跨季扰动下，资金分层的季节性压力有放大，短端品种的保护或相对不足；三是，近期汇率走弱，一定程度上或对货币宽松形成制约，降准的时点或有所推迟；四是，近期基金赎回调整压力放大，资金面的不稳定预期积蓄，但从理财自身杠杆水平和负债端稳定程度、配置盘力量、政策预期和权益市场压制等多方面考虑，此次负面影响较去年赎回潮时相对较小，重点关注赎回摩擦的演绎及央行后续调控思路。  风险提示：流动性超预期收紧风险。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会——9 月信用债策略月报》 2023-09-06《【华创固收】成交溢价率创年内新低，土地市场持续偏冷——7 月土地成交市场跟踪》 2023-08-24《【华创固收】地方债供给加速对资金面的扰动如何？——8 月流动性月报》 2023-08-06《【华创固收】隐债试点申报、金融支持化债，如何理解？》 2023-08-02《【华创固收】一揽子化债方案可期，把握城投配置机会——8 月信用债策略月报》 2023-07-31 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 8 月资金面和流动性回顾：防范资金空转套利，中旬后资金向上收敛 .................... 5 （一） 资金面回顾：税期后资金价格明显抬升，高偏政策利率 ............................... 5 （二） 流动性回顾：超储率水平季节性回落，流动性月末小幅加码........................ 8 1、 流动性总量：8 月末超储率或在 1.25%附近 ....................................................... 8 2、 公开市场操作：逆回购月末小幅加码，MLF 小幅超量续作 ............................ 9 二、 8 月货币政策追踪：首次不对称降息落地，稳汇率诉求有所增强 .......................... 10 三、 9 月缺口预判：财政因素重要性提升，关注央行对冲 .............................................. 13 （一） 刚性缺口：缴准压力小幅放大，关注 MLF 续作情况 ................................... 13 （二） 外生冲击：长假节前，货币发行的消耗或季节性放大 ................................. 14 （三） 财政因素：政府存款或偏高于季节性水平 ..................................................... 14 （四） 综合判断：缴准与取现或加大缺口，地方债缴款及信贷的扰动增加 .......... 15 四、 央行 SPV 或再出手: 模式、价格及影响 ................................................................... 16 （一） 疫情创设两个直达实体的货币政策工具 ...................