全球宏观周报·第129期：日央行为何“按兵不动”？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 全球宏观周报 2023 年 09 月 23 日 日央行为何“按兵不动”？ ——全球宏观周报 · 第 129 期 相关研究 《日央行 YCC 的“相机抉择”-日本货币政策回顾与展望》 2023.08.02 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 周话题：日央行为何“按兵不动”？  日央行维持 YCC 政策不变，通胀可持续性有待观察。当地时间 9 月 22 日，日央行公布 9月货币政策决议，维持负利率于-0.1%以及正负 1%的 10Y 国债收益率波动区间不变（正负 0.5%为参考区间）。我们认为日央行今年下半年调整 YCC 的概率并不大，一是日本通胀可持续性还有待观察，二是日央行担忧调整 YCC 可能打击经济恢复。1）日央行关注企业通胀预期的改善是否能够让居民收入——消费形成正向循环，目前企业通胀预期还有待观察，日本居民实际消费增速处于负区间，日本通胀仍在基数影响下下滑，日央行再次调整YCC 的经济前提尚不成熟。虽然日央行在声明中预计通胀能够在薪资支撑下回升，但这一点可能至少到 2024 年才能看到。2）YCC 的存在对于日本经济提振作用可能很小，但若过早调整 YCC 以及国债利率上行可能反而打击日本经济，特别是日本企业投资。  但需要关注油价上行可能推高日本国债收益率。日央行前任行长黑田在 2022 年无条件捍卫 YCC，造成“日央行越宽松（购债维护 YCC）——日元越弱——进口通胀越高——10Y国债利率愈加上行”的恶性循环，同时日央行购债一度导致日本国债市场流动性出现问题。而近期全球油价再度上涨，叠加美联储 9 月会议表态偏鹰致美债利率更高、日元汇率更弱，日本可能再度出现能源通胀上行，如果这一因素在日本央行判断通胀可持续之前导致 10Y国债收益率接近 1%，那么日央行可能再度面临是否要维护 YCC 的两难局面（但目前看来概率不大，8 月底至今全球油价约上行 10 美元/桶，10Y 日债利率上行幅度也就在 10BP左右，而现在 10Y 日债利率距离 1%的上限还有约 30BP）。  英央行暂停加息，主因服务通胀降温。当地时间 9 月 21 日，英央行货币政策委员会以 5-4投票决定将政策利率维持在 5.25%，但在声明中英央行表示若高通胀更为持久，未来再次加息仍然有可能。英国 8 月 CPI 同比 6.7%，其中服务通胀贡献从 7 月的 3.3%回落至 3.0%，英央行表示主要原因为酒店价格及机票价格下跌所致。英国服务通胀降温的背后是英国就业市场的转冷，英国职位空缺率较疫情之前已经非常接近，失业率自 2022 年下半年以来持续上升，目前已经达到 4.3%。  英日央行偏鸽操作下，美元指数强势持续。在 9 月美联储 FOMC 会议之后，10Y 美债利率（主要为实际利率驱动）、美元指数在美联储偏鹰的引导下大幅上行。从本周英日央行操作展望来看，日央行下半年边际偏紧操作概率不高，而英央行在失业率上升、服务通胀降温情况下再度加息概率可能也不大，这将使得美元指数走势更强，而金价在美国实际利率的压制下短期也将承压。  发达经济跟踪：8 月英国 CPI 同比 6.7%；新兴市场跟踪：土耳其加息 500BP。  全球宏观日历：关注美国 8 月 PCE；风险提示：美联储紧缩力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 日央行为何“按兵不动”？ ...................................................5 1. 日央行维持 YCC 政策不变，通胀可持续性有待观察 ..........................5 2. 英央行暂停加息，主因服务通胀降温....................................................7 3. 英日央行偏鸽操作下，美元指数强势持续............................................8 发达经济跟踪：8 月英国 CPI 同比 6.7% ..............................9 新兴市场跟踪：土耳其加息 500bps.................................. 12 海外央行官员表态：美联储存在未来加息的可能............... 13 海外央行动向：美联储总资产规模下降.............................. 14 全球宏观日历：关注美国 8 月 PCE .................................... 15 目录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：至少要到明年才能看到日本通胀是否可持续（假设未来日本 CPI 环比 0.2 %） ....................................................................................................................... 5 图 2：日本居民实际消费支出增速已经转负 ........................................................ 6 图 3：日本企业利润可能带动企业投资 ............................................................... 6 图 4：日本 10Y 国债利率目前在 0.7%左右，还不足以触发日央行购债维护 YCC .. 7 图 5：英国 8 月 CPI 同比 6.7% ......................................................................... 7 图 6：英国服务业 PMI 远弱于其他发达经济体 ................................................... 8 图 7：英国失业率已经上升至 4.3% ................................................................... 8 图 8：实际利率驱动 10Y 美债利率一度突破 4.5% .............................................. 8 图 9：美元指数走强有动力..........