调味品行业20231H业绩分析：行业延续弱势，复调品表现突出

第1页 / 共9页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品饮料 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 行业延续弱势，复调品表现突出 ——调味品行业 20231H 业绩分析 证券研究报告-行业分析报告 同步大市(维持) 食品饮料相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《食品饮料行业分析报告：白酒行业竞争格局优化，盈利进一步增强 》 2023-09-18 《食品饮料行业月报：酒饮带动板块表现改善，悲观情绪渐散》 2023-07-11 《食品饮料行业年度策略：认知有待纠偏，期待补偿行情》 2023-06-21 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2023 年 09 月 21 日 投资要点： ⚫ 调味品的销售增长中枢趋势性下沉，行业高增长的扩张阶段已经过去。20231H，调味品板块的收入增长为 3.37%，创下继 2021 年同期后的新低。2021 年后的调味品收入增速下滑较为严重，2022 年出于下游的补库需求一度趋好，但是 20231H 销售增长再度走弱。从行业趋势上来看，20141H 至 20201H 调味品板块的收入增长均值达到12.76%，而 20211H 至 20231H 的均值为 7.38%，较前一阶段大幅收窄。其中，工业品和复调的销售增长较好，基础调味品的销售延续弱势。 ⚫ 20231H，调味品板块的存货增长快于收入，销售平淡导致存货增长较快。2021 年之后，收入和存货增长的反向趋势越来越明显，说明销售情况主导了当期的存货波动；而由于销售增长变得不稳定，厂商备货的难度加大了。 ⚫ 20231H，应收账款和收入的增长双双回落，但应收账款的增长仍快于收入。随之而来的是应收周转效率下降：20231H 调味品板块的应收账款周转次数 11.71 次，同比下降-14.1%。 ⚫ 调味品板块的销售费用率自 2019年开始下降，2020年以来加速下行；与销售费用率下行伴生的是调味品收入增长的长期回落。由此可见，随着市场增势趋弱，上市公司削减了对于市场和销售的投入。2020年之后大部分上市公司削减了广告投入， 2023 年上半年我们普遍也并没有看到广告投入的回升。 ⚫ 2020 年是调味品上市公司的盈利顶点，之后各项盈利指标出现了较大的回落。2020 年，由于社会供应链出现问题，导致以食品和日用品为代表的民生用品在销售和盈利两方面都达到了阶段顶点。2020年之后，随着社会供应的恢复以及社会消费矛盾的暴露，食品的销售增长和盈利出现了较为严重的下滑。 ⚫ 投资策略：相较 2020 年，调味品行业的基本面当前整体趋弱，但是近年来行业内部分化出较好的细分市场，如复调市场。复调市场有望保持较高的销售增长，经过充分竞争后盈利水平也将会长期提升。调味品板块中的复调上市公司包括天味食品、日辰股份、安记食品和宝立食品，值得更多的关注。 风险提示：基础调味品的市场动销进一步恶化，销售增长中枢进一步下沉；餐饮业是调味品最重要的下游需求之一，餐饮业的经营出现较大的波动，或餐饮消费长期趋弱。 -21%-16%-12%-7%-2%2%7%12%2022.092023.012023.052023.09食品饮料沪深30011958第2页 / 共9页 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 收入增长放缓 我们认为，调味品的销售增长中枢趋势性下沉，行业高增长的扩张阶段已经过去。20231H，调味品板块的收入增长为 3.37%，创下继 2021 年同期后的新低。2021 年后的调味品收入增速下滑较为严重，2022 年出于下游的补库需求一度趋好，但是 20231H 销售增长再度走弱。从行业趋势上来看，20141H 至 20201H 调味品板块的收入增长均值达到 12.76%，而 20211H 至20231H 的均值为 7.38%，较前一阶段大幅收窄。我们认为，调味品的销售增长中枢趋势性下沉，行业高增长的扩张阶段已经过去。 图 1：调味品板块的收入增速 资料来源：IFIND，中原证券研究所 工业品和复调的销售增长较好，基础调味品的销售延续弱势。从上市公司的情况来看，工业品的收入增长尚可，如安琪酵母、莲花健康和佳隆股份等，20231H 收入分别增长 10.23%、13.15%和 43.83%。随着工业品价格下行触底以及中下游工业补库需求增加，工业品的量价于二季度有所回升。此外，复调品需求保持强劲，如天味食品、安记食品、日辰股份等，20231H的收入增长分别达到 17.42%、25.75%和 12.3%，上述公司销售增长较好主要受益于上半年餐饮业的强力复苏。但是，以零售为主的基础调味品的销售表现仍然较弱，如中炬高新、海天味业、涪陵榨菜等，20231H 收入分别增长 0.08%、-4.19%、-5.97%。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020141H20151H20161H20171H20181H20191H20201H20211H20221H20231H调味品：收入增速（%）第3页 / 共9页 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图 2： 调味品上市公司的收入增速（%） 资料来源：IFIND，中原证券研究所 2. 存货增长快于收入 20231H，调味品板块的收入增长放缓，存货增长快于收入。销售平淡导致存货增长较快。2018、2019、2020 年调味品的存货和收入的增长基本同步，均保持了较高的增长水平；并且，由于销售增长稳定，厂商对存货的预判也较为准确。2021 年之后，收入和存货增长的反向趋势越来越明显，说明销售情况主导了当期的存货波动；而由于销售增长变得不稳定，厂商备货的难度加大了。2021 年，厂商的存货大幅增长 17.95%，同期收入增长由双位数落至 7.16%；2022年存货增长 7.26%，同期收入增长 11.59%，销售增长重回双位数，带动存货下降；2023 年收入仅增 3.37%，同期存货增长 8.58%，高出收入 5 个百分点，销售平淡导致存货增长较快。 图 3：调味品板块的存货和收入增长（%） 资料来源：IFIND，中原证券研究所 销售增长分化，导致库存变化有异。具体到上市公司，中炬高新、天味食品、安记食品、-60-40-2002040608010020141H20151H20161H20171H20181H20191H20201H20211H20221H20231H0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%20181H20191H20201H20211H20221H20231H调味品板块同比增长：存货（%）同比增长：收入（%）第