航空行业：宏观下行中的独立行情，再谈航空股的投资价值

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 交通运输 | 航空 推荐（维持） 宏观下行中的独立行情 2018 年11 月27 日 再谈航空股的投资价值 上证指数 2576 行业规模 占比% 股票家数（只） 8 0.2 总市值（亿元） 2938 0.7 流通市值（亿元） 2671 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.8 -23.8 -24.8 相对表现 10.0 -5.4 -1.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《六问油价对航空股的影响—淡化波动，享受贝塔》2018-11-18 2、《航空旺季前瞻—供给收缩兑现，Showtime！》2018-06-11 3、《航空市场回顾之二—否极泰来，买点已至》2018-04-25 核心观点： 基本面：中国航空业符合“大国航空”的选股逻辑。民航供给侧改革兑现去产量，产能增量边际明显改善；股权合作=>收益协同=>航线联营，是中国民航业竞争格局优化的可行路径。行业景气度持续提升，三大航隐含定价能力逐步释放，具备逆周期提价能力，未来三年 RASK 年均增长 3%-5%，净利率提升至 10%。 投资评级：当下航空业仍然是高（1.1-1.2）品种，但竞争格局优化后的值得期待。油价和汇率仅仅是股价上涨的“借口”，本质是“风险收益比”的提升。大航即期 PB（A/H 分别 1.3/0.9-1X）和 PE（19 年 10X）已经具备相当吸引力，短期催化剂明确（内需预期和日韩外需改善/油价下跌/汇率企稳），中期看 2X PB。 正文： 1、什么是航空业？航空业的商业模式和市场结构？ 核心观点：航空客运是一种位移服务，国内航线类似封闭市场，可能产生超额利润；而国际航线类似开放市场，一价定律导致全球回报率收敛。中国航空业符合“大国航空”的基本条件，估值核心在于国内市场。 1）民用航空业图谱&商业模式 民用航空业是一个较为宽泛的概念，包括空管、机场、航空运输和配套服务四大部分。我们通常提及的航空业即运输航空，又可细分为航空客运和货运（腹仓/全货机）。参考美国航空业，我们预计三大航都将剥离全货机业务，上市公司专注客运。从商业模式上看，航空客运商业模式可以分为低成本航空（LCC）和全服务航空（FSC），以及介于中间的低成本全服务航空。 图 1：民用航空业图谱 资料来源：招商证券 袁钉 010-57601857 yuanding@cmschina.com.cn S1090517080001 -40-30-20-100102030Nov/17Mar/18Jul/18Oct/18(%)航空沪深300运输航空航空运输通用航空机场运输机场通航机场空中交通管制配套服务航油维修货站地服航食GDS 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 图 2：航空客运商业模式 资料来源：招商证券 2）大国航空：国内市场的溢价 从市场结构看，航空客运包括国内市场和国际市场。在主要国家，国内航线往往只能由本国航空公司经营，国际航线一般采用对飞原则；同时对于外商投资本国航空业有较为严格的限制。因此，国内航线类似封闭市场，可能产生超额利润；而国际航线类似开放市场，一价定律导致全球回报率收敛。 唯有人口众多、经济发达、幅员辽阔的国家，才能产生庞大的国内航空需求，即优选“大国航空”。全球航空业仅有美欧中印符合这一标准：欧洲和印度航空业竞争激烈，盈利和股价波动剧烈；但美国航空业竞争格局优化后，产生了 9 年 10X 的航空超级牛市。因此，我们认为中国航空业的估值核心在于国内市场。 图 3：主要国家民航业外资限制 图 4：美国航企 VS 非美国航企市场份额（RPK） 资料来源：招商证券 资料来源：USDOT、招商证券 商业模式低成本航空低成本全服务航空全服务航空代表春秋航空吉祥航空三大航票价水平票价水平低，平均客公里收益0.38元依托上海基地优质码头资源，客公里收益0.47元票价水平高，平均客公里收益0.52元舱位设置单一舱位（不设头等舱、商务舱）分设商务舱、经济舱分设头等舱、商务舱、经济舱附赠服务无附赠服务，额外服务需收费（餐饮、选座、行李托运、快速登机等）提供基本机上餐饮、 娱乐、行李托运服务无额外收费情况下提供餐饮、娱乐、选座、行李托运等服务机队设置单一机型（通常为A320或B737）全A320系列机型（含部分A321）多种机型（基本机型4类，通常7类以上）座位设置全经济舱布局， A320可以达到180/186座水平A320两舱布局， 158座座位密度低客座率追求高客座率， 90%左右兼顾舒适度和客座率， 85-87%兼顾收益、客座率、舒适度平衡，通常80%日利用率延长至凌晨和深夜起飞， 日均利用约11小时提高日均飞行时间，摊薄固定成本，目前约11小时利用优良时刻（8:00-21:00）日利用率约9小时机票销售自建网络、直销入网中航信、目前代销为主入网中航信、目前正努力降低代销比例（约50%）和费率。航线特点中短途、点对点围绕上海主基地，国内线为主 枢纽辐射式航线网络机队规模80架，后续年化增速15%-20%68架，后续年化增速15%-20%约700架，后续年化增速7%-9%国际和地区国外所有权限额欧盟49%，适用于非欧盟公民美国25%；董事会成员的三分之一；主席必须是美国公民加拿大25%澳大利亚从事国际运营的航空公司为49%（任何一家股东为25%）；单纯国内航空公司为100%中国25%印度49%，但外国航空公司不得持股日本33.33%99.9%38.1%67.8%0.1%61.9%32.2%0%20%40%60%80%100%国内国际合计美国航企非美国航企 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2、供给：供给收缩逻辑是否兑现？ 核心观点：航空业的供给是一个动态概念，我们将航企和机队定义为产能，时刻定义为中间变量，ASK 定义为产量。产量维度，枢纽机场时刻资源紧张已经实现了去产量，并在一定程度抑制航空公司扩张动力。产能维度，我们并未观察到存量产能去化，但增量产能边际明显改善。 1）供给&供给约束 典型周期行业（煤炭、有色、钢铁等）产品相对简单，供给可以通过简单指标予以量化（如煤矿设计产能），研究供给的难度在于口径不完整（地条钢、小煤窑等）。 航空业供给是一个动态的概念。考虑航线（超过 4000 条）、时刻、仓位、品牌差异，航空业的 SKU 达到几万的量级。随着航距拉长，机队利用小时自然增长，产生更多的ASK。ASK 总量难以全面反映行业供给特征。机队（静态座位数）可比性强，但仅仅是产能而非产量（ASK=机队*日利用率*小时 ASK），最终产量会受到空域、时刻、机组等诸多因素影响。 中国航空业的供给受到空域、安全和准点率三重约束，但核心仍然是空域。按照现有管制规则，民航客机在航路上并不允许并排飞行，即航路水平方向为单车道，垂直方向上的最小间隔也已经缩减至国际标准的 300m，因此航路里程基本代表民航可用资源容量。2004-2017 年，民航航路航线总里程年均仅增长 3.6%，远低于机队和航班起降增速。 图 5：航空供给的形成 图 6：空域资源增长远低于飞机起降架次