两个维度看安井食品成长空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：128.09 元 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@ zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 E-mail：xiongxw@ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 293 流通股本(百万股) 293 市价(元) 128.09 市值(百万元) 37,568 流通市值(百万元) 37,568 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,272 12,183 15,453 18,974 22,965 增长率 yoy% 33% 31% 27% 23% 21% 净利润（百万元） 682 1,101 1,496 2,025 2,562 增长率 yoy% 13% 61% 36% 35% 26% 每股收益（元） 2.33 3.75 5.10 6.91 8.73 每股现金流量 1.84 4.80 3.03 6.42 7.43 净资产收益率 13% 9% 11% 13% 14% P/E 55.1 34.1 25.1 18.5 14.7 P/B 7.4 3.2 2.9 2.5 2.1 备注：采用 2023 年 9 月 19 日收盘价 报告摘要  核心观点：本文重点研究了 ROE 提升和收入增长这两个市场对安井食品最关心的问题。我们认为当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板，未来随着“销地产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入，规模优势可看长远。同时主业渠道下沉仍有空间，结构升级贡献新引擎；预制菜千亿空间，公司具备渠道和产品优势，“三箭齐发”大有可为。看好公司未来实现收入增长与 ROE 提升的双击。  一、ROE 提升：冻品 ROE 较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。  ROE 较低之因：（1）速冻食品的产品特性致使资本开支较大。（2）2B 为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。  提升路径：（1）提周转：①伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率有望进一步提升。②伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新增产能所需的边际投资有望减少。（2）提盈利：①得益于“销地产”策略，物流费用优势已然形成，未来与折旧摊销相关的制造费用降低的空间较大，规模优势有望进一步拉大。②伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一步凸显，同时对其未来高端产品的原材料稳定供应形成保障。③1-2 万吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价，同时主动布局 2 万吨价以上价格带，均价有望进一步提升。  二、收入增长  （1）火锅料：渠道下沉，结构升级。具体方向：①产能全国化布局逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉。②“锁鲜装”、“丸之尊”等中高端产品持续放量。  火锅料高端化之因：①火锅行业连锁化率提升和客单价提升，带动高端火锅料需求。②国内便利店发展催生关东煮等新消费场景。③供需影响下渠道“内卷”加剧，中高端新品可改善渠道生态。  定量测算：若锁鲜装+丸之尊 25 年销量占比翻倍，公司火锅料产品有望在量增仅 10%的情况下，实现 20%以上的收入复合增速，同时毛利率平均每年提升接近 2pct。  （2）预制菜：千亿空间，顺势而为。  行业空间：调理肉制品>料理包>C 端预制菜肴>酒店菜，整体规模约 2~3 千亿元。  竞争策略：“三箭齐发”，多品牌运作，各品牌定位明确。冻品先生、安井小厨、新宏业+新柳伍分别发力川湘菜系预制菜肴、调理肉制品、水产类预制菜。  竞争优势：产品力+渠道力助力下游消费场景与网点开拓。具体路径：①依靠实力较强的经销商体系和销售团队，助力原经销商开拓终端。②依靠适销对路的产品切入特定渠道，依靠“高质中价”策略替换竞品抢占经销商冷库资源。  投资建议：看好公司实现收入增长与 ROE 提升的双击，重申“买入”评级。考虑公司产品结构升级，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 155/190/230 亿元（前次为 156/190/227 亿元），归母净利润分别为 15/20/26 亿元（前次为 15/19/23亿元）。公司作为行业龙头而当前估值具备性价比，重申“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动的风险、市场竞争恶化带来超预期促销活动的风险、预制菜新品不及预期的风险、食品安全风险、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 两个维度看安井食品成长空间 安井食品（603345.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 9 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、ROE 提升 ..................................................................................................... - 4 - 1.1 ROE 偏低之因 ....................................................................................... - 4 - 1.2 提升路径 ................................................................................................ - 6 - 二、收入增长 .................................................................................................... - 11 - 2.1 火锅料：渠道下沉，结构升级 ............................................................. - 11 - 2.2 预制菜：千亿空间，顺势而为 ............................................................. - 16 - 三、盈利预测与估值 ......................................................................................... - 20 - 3.1 盈利预测 .......................................