10月全社会债务数据综述：政策底？不存在

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾定期报告 政策底？不存在2018 年11 月23 日 ——10月全社会债务数据综述 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（10 月） 工业 5.9 5.86.26.16.2城镇投资 5.7 5.48.37.27.3零售额 8.6 9.310.810.210.0CPI 2.5 2.51.71.9PPI 3.1 3.65.86.9资料来源：CEIC、招商证券 全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！表 1：月度全社会债务数据综述中债股观点总结资料来源：Wind，招商证券 在过去的一个月中，国内债市收益率继续下行，与我们的判断一致；权益市场的表现则超出了我们的预期，我们认为权益市场（特别是创业板）的反弹主要与相关政策有关，游资入场、货币政策放松预期加强，但现有数据显示，无论是财政政策还是货币政策均未现放松，所谓的政策底并不存在，与此相应，权益市场的反弹或已结束。谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰 86-10-57601922 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 86-10-57601861 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 18506684/36139/20181123 14:19 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 全社会债务情况 .................................... 4 二、 金融机构资产负债详解 .............................. 6 三、 资产配置 .......................................... 9 18506684/36139/20181123 14:19 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 10 月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速在连续 17 个月下降后，出现了轻微的反弹，就目前的情况来看，我们并不认为家庭部门去杠杆的趋势已经结束。非金融企业和政府负债同比增速则掉头下行，合并来看，实体部门债务余额同比增速在经历了 7-9 月份的连续小幅反弹后，重新回落，与我们之前的判断一致。我们维持此前对于政策的判断：“目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆（实体部门债务余额同比增速下行）的方向；二是稳定宏观杠杆率（实体部门债务余额与名义 GDP 之比基本稳定）。在名义 GDP 增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到 2019 年年中附近。”10 月通胀水平整体回落，10 月 CPI和 PPI 同比增速分别录得 2.5%和 3.3%，前值分别为 2.5%和 3.6%；此后有望继续下行。金融机构方面，10 月广义金融机构负债同比增速继续小幅上升至 3.2%，我们维持此前的判断，未来该数据有望在 3%左右的低位实现企稳，大概率不会跌破 1 月份的历史低位（2.3%），若如此我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。 合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落；而风险资产价格的底部还需等到滞胀之后的衰退阶段，在滞胀阶段风险资产如果上涨，核心逻辑主要是行业集中度上升下的剩者为王。我们预计滞胀状态会持续到 2019 年中期附近。 我们维持此前的判断，今年 2 月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此长久期利率债收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。而权益市场面临的环境则是盈利边际恶化和政策未有放松的组合（盈利底和政策底均未出现），难言触及底部。 对于全球经济而言，我们跟踪的数据显示，2016 年三季度以来，全球实际 GDP 同比增速在 2018 年三季度首现回落；四季度大概率美国的实际 GDP 同比增速亦会下降；未来的三个季度（2018 年四季度至 2019 年二季度），全球主要经济体将进入共振下行时期。这无疑对国内的债市构成利好，而对权益构成利空。 不过，短期来看，我们对债市转向谨慎。11 月 13 日社融数据公布后，债市狂欢，11 月16 日开始，市场变化的核心矛盾已转化为，预期货币政策实质放松与货币政策中性之间的矛盾。随着货币政策放松预期的证伪，11 月 19 日开始，债市出现调整。年初债市转牛，之后两次调整：（1）4 月货币政策未放松，市场解读放松（4 月中至 5 月中的调整）；（2）6 月货币政策真正放松，但资金传导不进实体，7、8 月份收紧修正，叠加 8月地方债发行放量（7 月下旬至 9 月下旬的调整）。我们对这两次调整均有提示，目前，我们可能正在经历第三次调整，本次调整与 4 月中至 5 月中的调整相似，但有几点不同，即 4 月中至 5 月中国内商品和权益保持升势，海外环境亦好于现在。因此，本轮债市的调整力度或小于 4 月中至 5 月中的调整。 权益方面，10 月 19 日刘鹤主任答记者问以及之后的一系列政策，引发了市场年内有关政策底的第二轮预期（第一轮是 7 月 17 日至 7 月 31 日），虽然社融数据证伪了财政放松刺激实体部门加杠杆的预期（债券收益率迅速下行），但市场开始转而预期货币政策放松，随着货币政策放松预期的证伪，权益市场亦转头回落，创业板则首当其冲。 我们监测的高频数据显示，截止目前没有任何证据显示政策底已经出现；之前我们主要提示政策未放松之实体融资仍下行；现在我们要重点提示政策未放松之货币政策仍中18506684/36139/20181123 14:19 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 性。 一、 全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至10月末，中国全社会总债务余额276