水井坊(600779)动销向好经营改善，看好水井坊业绩弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 水井坊 600779.SH ⚫ 动销向好库存合理，公司治理有望改善。公司治理端，现总经理艾恩华将继续代行总经理职责，预计约 6 个月；同时，公司持续招募更熟悉中国白酒市场的总经理及其他核心高管职位，有望改善公司经营情况。进入 FY24 新财年，公司总结历史经验，预计将更合理地制定开局规划，库存管理也更进一步。在 6 月末低库存基础上，水井坊在 FY24 一季度（7-9 月）抢占开门红，Q1 大幅增加经营费用投入用于市场推广、渠道激励。目前来看，7-8 月动销相比去年明显改善，9 月初受益双节旺季临近，销售环比进一步提速。当前，公司库存仍处于合理水平，为双节业绩冲刺奠基础。FY24 二季度，公司将把费用投放向 C 端倾斜，有望加速终端动销及库存消化。综合，公司在经营治理、业绩规划、产品动销、库存管理等方面均呈现边际向好趋势。 ⚫ 政策重磅拐点明确，经济出现复苏迹象。进入 8 月以来，我国多部门/单位、会议提出一系列重磅利好政策，包括针对股市的印花税减半；针对房地产下调存量房贷利率和购房首付比及推出“认房不认贷”政策；为保障流动性充裕，下调金融机构外汇存款准备金率等。一揽子利好政策确认政策拐点到来，有望加速经济恢复、提振股市信心。根据国家统计局， 8 月社零总额、餐饮收入同比增速均环比 7 月改善，消费复苏迹象显现；规模以上工业增加值同比增长 4.5%，工业生产逐步企稳，加速商宴场景复苏。水井坊核心产品臻酿八号、井台均以商务场景为主，受宏观经济影响较大；伴随经济逐步复苏，公司有望展现业绩弹性。 ⚫ 估值处于低位，提升空间大。在经济预期悲观的大背景下，主要面向商务宴席场景的次高端酒企产品动销、估值均承压。截至 9 月 18 日，水井坊未来 12 个月预期PE 为 23 倍，仅位于 2019 年来的 17%百分位。9 月 17 日，水井坊总市值为 339亿，在白酒行业中处于较低水平。从基金持仓情况来看，截止 23 年上半年，水井坊的持股市值占基金股票投资市值比仅为 0.002%，处于历史低位，存在可观的向上弹性空间。 ⚫ 上调 23-25 年收入。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 2.69、3.17、3.60 元（原预测为 2.64、3.11、3.53 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023 年的 28 倍市盈率，对应目标价为 75.32 元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,632 4,673 5,102 5,885 6,635 同比增长(%) 54.1% 0.9% 9.2% 15.3% 12.7% 营业利润(百万元) 1,669 1,633 1,779 2,091 2,368 同比增长(%) 73.0% -2.1% 8.9% 17.5% 13.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,199 1,216 1,315 1,546 1,757 同比增长(%) 64.0% 1.4% 8.2% 17.6% 13.6% 每股收益（元） 2.46 2.49 2.69 3.17 3.60 毛利率(%) 84.5% 84.5% 83.9% 84.3% 84.6% 净利率(%) 25.9% 26.0% 25.8% 26.3% 26.5% 净资产收益率(%) 50.3% 39.9% 31.3% 28.7% 27.8% 市盈率 28.6 28.2 26.1 22.2 19.5 市净率 13.0 9.9 6.9 5.9 5.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月18日） 70.21 元 目标价格 75.32 元 52 周最高价/最低价 91.81/53.99 元 总股本/流通 A 股（万股） 48,836/48,836 A 股市值（百万元） 34,288 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 09 月 19 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.04 4.01 9.55 9.89 相对表现% 0.02 5.5 15.5 15.1 沪深 300% -1.06 -1.49 -5.95 -5.21 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 去库存成效显现，势能边际向上 2023-08-03 业绩短期承压，关注后续弹性 2023-05-07 疫情冲击动销短期承压，看好公司业绩弹性 2023-01-30 动销向好经营改善，看好水井坊业绩弹性 买入 （维持） 水井坊动态跟踪 —— 动销向好经营改善，看好水井坊业绩弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调 23-25 年收入。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 2.69、3.17、3.60 元（原预测为 2.64、3.11、3.53 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023 年的 28 倍市盈率，对应目标价为 75.32 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/9/18 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 酒鬼酒 000799 91.23 3.23 3.08 3.93 4.87 28.26 29.64 23.22 18.74 泸州老窖 000568 227.33 7.04 8.95 11.02 13.36 32.28 25.39 20.63 17.02 古井贡酒 000596 283.03 5.95 8.19 10.39 12.92 47.60 34.58 27.23 21.91 舍得酒业 600702 136.60 5.06 6.09 7.83 9.86 27.00 22.44 17.44 13.85 今世缘 603369 61.92 2.00 2.51 3.13 3.87 31.04 24.69 19.77 16.00 山西汾酒 600809 2