中青旅(600138)营收修复扭亏为盈，客流较19年同期尚有缺口

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中青旅 600138.SH ⚫ 事件：公司近期发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 41.8 亿元，同比+46.0%；实现归母净利润 1.1 亿元，同比-152.0%。单二季度来看，公司实现营业收入 25.2 亿元，实现归母净利润 1.1 亿元。 ⚫ 旅游消费整体复苏，营收恢复同比扭亏。23H1 乌镇景区接待游客 354.81 万人次，同比+1383.94%，古北水镇景区游客量 67.84 万人次，同比+88.76%。公司受益于客流提升带动景区及酒店、餐饮等相关消费，23H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 41.78/1.06/1.00 亿元，分别同比+45.91%/扭亏/扭亏；23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 25.21/1.11/1.08 亿元，分别同比+70.2%/扭亏/扭亏。 ⚫ 景区运营能力提升，营收恢复度高于客流恢复度。从客流看，23H1 乌镇累计接待游客 354.81 万人次，恢复至 19 年同期约 80%，古北水镇接待游客 67.84 万人次，恢复至 19 年同期近 7 成。对比营收看，虽然客流仍较 19 年同期有一定差距，但得益于景区运营能力提升，通过演艺、会展、研学等方式对项目挖潜，景区营收恢复度高于客流恢复度。23H1 乌镇/古北水镇/中青博联/酒店分别实现营收 8.40/3.51/8.95/ 1.99 亿元，恢复至 19 年同期 98.2%/83.6%/74.5%/829.2%，其中乌镇实现净利润1.9 亿元，恢复至 19 年同期 40.3%，主要因 19 年同期收到补贴数额较大。 ⚫ 毛利率恢复至略高 19 年同期，利息支出、补贴等影响净利率。得益于营收恢复，23Q2 毛利率 26.37%，同比+12.62pct，较 19 年同期高 0.64pct；降本控费得当，23Q2 销售费用率 7.44%，同比-0.9pct，较 19 年同期低 2.24pct，管理费用率7.11%，同比-1.76pct，较 19 年同期高 2.26pct；23Q2 归母净利率 4.4%，同比+10.68pct，较 19 年同期低 5.20pct，扣非净利率 4.3%，同比+10.69pct，较 19 年同期低 1.86pct。上半年净利率未恢复至 19 年同期主要由于 23H1 利息支出高于 19年同期，而其他收益远低于 19 年同期。 ⚫ 因客流恢复速度慢于预期，我们预测公司 2023-25 年 EPS 分别为 0.47/0.89/1.10 元（调整前 23-25E 为 0.61/0.86/1.12 元），根据可比公司 2024 年 20 倍 PE 进行估值，对应目标价 17.80 元，维持“买入”评级。 风险提示 客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8635 6417 10250 13093 14249 同比增长(%) 20.8% -25.7% 59.7% 27.7% 8.8% 营业利润(百万元) 76 -547 498 1071 1309 同比增长(%) 144.7% -821.9% 191.1% 114.9% 22.3% 归属母公司净利润(百万元) 21 -334 340 644 794 同比增长(%) 109.1% -1670.9% 201.8% 89.4% 23.3% 每股收益（元） 0.03 -0.46 0.47 0.89 1.10 毛利率(%) 18.5% 16.0% 23.3% 24.0% 24.2% 净利率(%) 0.2% -5.2% 3.3% 4.9% 5.6% 净资产收益率(%) 0.3% -5.4% 5.5% 9.6% 10.7% 市盈率 422.38 -26.89 26.40 13.94 11.30 市净率 1.41 1.49 1.41 1.28 1.15 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月14日） 12.39 元 目标价格 17.80 元 52 周最高价/最低价 16.88/10.07 元 总股本/流通 A 股（万股） 72,384/72,384 A 股市值（百万元） 8,968 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2023 年 09 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.27 -9.37 -6.77 10.13 相对表现% -0.61 -6.2 -3.39 18.29 沪深 300% -0.66 -3.17 -3.38 -8.16 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 蔡子廷 caiziting@orientsec.com.cn 全面复苏已至，旺季弹性可期：——中青旅 2022 年报点评 2023-04-07 短期业绩受疫情扰动仍大，静待复苏：——中青旅动态跟踪点评 2022-03-22 营收修复扭亏为盈，客流较 19 年同期尚有缺口 买入 （维持） 中青旅中报点评 —— 营收修复扭亏为盈，客流较19年同期尚有缺口 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/9/14 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 黄山旅游 600054 12.71 -0.18 0.52 0.62 0.67 -70.3 24.2 20.6 18.9 三特索道 002159 15.49 -0.43 0.64 0.78 0.87 -35.7 24.4 19.9 17.7 天目湖 603136 23.06 0.11 0.97 1.23 1.45 211.6 23.8 18.8 15.9 丽江股份 002033 10.04 0.01 0.43 0.49 0.53 1498.5 23.2 20.7 18.8 宋城演艺 300144 12.55 0.00 0.35 0.52 0.62 3391.9 35.4 24.3 20.1 调整后平均 558.1 24.1 20.4 18.5 数据来源：wind，东方证券研究所 由于 23 年上半年客流恢复低于预期，未恢复到 19 年同期水平，故下调全年游客数预测，对营收预测进行下调，而成本支出预计表现较为刚性，故利润下降幅度大于营收下降幅度。因景区高毛