9月债券月报：政策-止盈，债市盘整期顺势而为

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券周报 2023 年 09 月 04 日 【债券周报】 政策&止盈，债市盘整期顺势而为 ——9 月债券月报 20230904  一、8 月债市复盘：不对称降息超预期落地，货币宽松驱动 10 年期收益率从2.62%大幅下行至 2.54%，其后受止盈压力、“宽信用”政策密集落地等因素扰动，收益率在 2.55%-2.6%的区间震荡。  二、9 月债市展望：宽信用扰动期关注超调风险，但长期不悲观 1、债市短期进入宽信用扰动期。 （1）宽信用政策密集落地。尤其是房地产调控放松力度略超预期，此外个税优惠、区域化债等政策也强化“宽信用”预期。 （2）历史经验显示，通常在降息后 30 个交易日左右，收益率会震荡上行至阶段性高点。若以本次降息时点（8 月 15 日）往后推 30 个交易日，收益率调整时间窗口可能会持续到 9 月下旬。 （3）2022 年超预期的全国地产政策放松（2022 年 5 月首套住房贷款利率下限调降、2022 年 9 月“930”系列地产支持性政策）等宽信用政策脉冲带来的调整通常维持 1-1.5 个月，幅度在 10-15bp。 2、超调风险：关注风险偏好改善下，止盈盘和赎回潮的行为变化。 （1）止盈的速度可能会比之前更快：前期机构收益表现较好，后续宽信用政策集中落地短期内部分止盈盘存在锁定收益、落袋为安的倾向。 （2）关注风险偏好升温与理财赎回压力：财富效应下，需警惕风险偏好提升对债市情绪的抑制，以及可能引发的赎回潮风险，需关注理财二级净买卖情况。 （3）供需结构或边际弱化：地方债“赶时点”效应下供给或迎来发行高峰，而 9 月机构配债增量或下行至 1.4 万亿附近，年度业绩考核、止盈压力增加下基金净买入量多趋于回落，市场交易结构脆弱性或有所提高。 3、宽松可期，债市长期不必过度悲观。（1）当前或仍在降息周期内，银行负债成本仍高，保留了对于未来降息的想象空间；（2）9 月季末信贷投放冲刺，政府债券缴款压力较大阶段，降准仍有较大概率落地；（3）从 8 月月末的公开市场操作情况来看，央行维稳的意图依旧延续，9 月资金风险或较为可控。  三、债市策略：短期顺势而为，调整后根据安全边际和赔率变化择机参与 综合而言，降息之后政策组合拳密集落地，短期债市进入宽信用扰动期，风险偏好改善环境下，止盈盘和赎回潮的触发可能会带来超调风险，但降准、降息等宽松依然可期，债市长期不必过度悲观。 （1）10 年品种：顺势而为，短期多看少动，中期根据安全边际和赔率变化择机参与。综合往年降息后以及宽信用扰动期市场表现，随着收益率调整至2.65%-2.7%区间，安全边界或逐步抬升；但考虑到 9 月债市仍有机构行为层面（止盈盘、赎回压力）的摩擦风险，建议机构多看少动，顺势而为，配置型机构根据负债稳定情况或可逐步进场。若债市调整幅度较大，随着赔率加大，四季度还有交易机会；若调整幅度较小，年末止盈意愿或偏强，需要等待宽松政策落地再次打开交易空间。 （2）短端品种：短期配置性价比或有所提升。资金条件有望维持相对稳定的情况下，1y 国债短端品种或仍有一定交易机会。从比价情况来看，当前 10-1y期限利差收窄至 62bp 附近，处于 2015 年以来 52%附近的分位数位置，较 7月末时 85bp 左右的水平明显收窄，相对于资金而言，与 DR007 的价差处于31%左右的分位数位置，而当前 1y 国股行存单发行利率与资金价差处于历史极低位置，故 1y 短端国债品种的配置性价比有所提升。 （3）信用品种：一揽子化债方案可期待，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注 3-2y 骑乘收益。  风险提示：宽信用政策力度超预期，资金超预期收紧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0828-0903）：资金转松，存单定价小幅下行》 2023-09-03 《【华创固收】政策双周报（0814-0831）：稳地产政策密集落地，股市利好“四箭齐发”》 2023-09-02 《【华创固收】地产成交同比回正——每周高频跟踪 20230902》 2023-09-02 《【华创固收】政策“组合拳”出台，对转债市场影响几何？——可转债周报 20230829》 2023-08-29 《【华创固收】本轮杠杆拆解有什么不同？——债券周报 20230827》 2023-08-27 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、8 月债市复盘：降息推动收益率下行，随后宽信用扰动下震荡偏弱调整 .................. 5 二、9 月债市展望：宽信用扰动期关注超调风险，但长期不必过度悲观 .......................... 5 （一）债市短期进入宽信用扰动期 ................................................................................. 5 （二）超调风险：关注风险偏好改善下，止盈盘和赎回潮的机构行为...................... 8 （三）宽松仍可期，债市长期不必过度悲观 ............................................................... 10 三、债市策略：短期顺势而为，调整后根据安全边际和赔率变化择机参与 ................... 12 四、利率市场周度复盘：资金先紧后松，宽信用预期扰动下收益率震荡上行 ............... 14 （一）资金面：央行净投放大幅增加，跨月资金面由偏紧边际转松 ....................... 17 （二）一级发行：国债净融资由正转负，地方债净融资大幅减少，政金债净融资再度转负，同业存单净融资大幅增加 ................................................................... 17 （三）基准变动：国债期限利差大幅收窄，国开债期限利差基本维持.................... 18 五、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率全线上行 ........................... 19 （一）一级市场：信用