资产配置周报：风格确认

http://www.huajinsc.cn/1 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 09 月 17 日固定收益类●证券研究报告风格确认策略报告资产配置周报（2023-9-16）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，8 月实体部门负债增速录得 9.6%，前值 9.5%，9 月预计重回下行；金融部门方面，始于 6 月降息的资金面边际收敛，在 9 月上旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。受此影响，9 月实体部门负债增速或低于 8 月，目前预计降至 9.1%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约 7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，周度角度资金面继续边际收敛。上周全周，一年期国债收益率均略高于我们预计的区间上沿（2.10%），十年国债和一年国债的期限利差进一步收窄至 50 个基点附近（大幅低于我们预计的中枢，70 个基点）。我们倾向于认为，资金面进一步边际收敛的空间已经非常有限，始于 6 月降息的资金面边际收敛，在 9 月上旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，上周公布的 8 月数据显示，8 月经济较 7 月出现较为明显的改善，预计 9月有望继续温和改善。3 月下旬开始环比走弱，目前预计底部在 7 月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。 与资金面收敛有关，上周国内股债双杀，股债性价比基本稳定。十债收益率基本稳定在 2.64%，一债收益率全周累计上行 4 个基点至 2.13%，期限利差收敛至 51 个基点；各宽基指数多数下跌，价值转而跑赢成长，符合我们上期资产配置周报的判断，红利指数是各类宽基指数中走势最强的一个，全周逆势上涨 2.21%，我们推荐的长久期利率债 ETF（511260）全周亦录得小幅上涨。我们倾向于认为，决定债券价格的核心因素并不在资产端的经济增长，而在上文分析的负债端供需，目前国家资产负债表两端的情况，与今年 2-3 月类似，恰好是增配债券的黄金时期。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，目前基本可以确认风格上价值相对成长占优，短期我们认为可以继续积极看待，价值板块的安全性更高，上证 50 代表的价值板块已有较好的介入价值。推荐上证 50 指数（仓位 50%）、科创 50 指数（仓位 40%）、长久期利率债 ETF（511260）（仓位 10%）。分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC 执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC 执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn相关报告地方债发行计划半月报-2023 年 9 月地方债发行计划已披露 7767 亿元 2023.9.16制造业生产活动加快 2023.9.15资 产 配 置 周 报 （ 2023-9-10 ） - 看 多 债 券2023.9.10ESG市场跟踪双周报（2023.8.28-2023.9.10）-亚马逊与马士基签署低碳航运协议 2023.9.10转债相对于权益性价比提升 2023.9.10策略报告http://www.huajinsc.cn/2 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分 三、行业推荐 下周景气度角度推荐基础化工、银行。政策角度方面看多公用事业、食品饮料。行业轮动方面看多家用电器、食品饮料、建筑材料、银行。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 成交量方面，上周权益市场投资者风险偏好较差，成交量保持低位，受此影响，转债市场日均成交额环比下降 24%至 365 亿元。估值方面，继上上周题材炒作情绪降温，风险偏好降低，以及高价转债集中的成长板块（通信、国防军工、计算机、电子）遭遇大幅杀估值后，上周估值偏高的债性、低价、双高转债继续遭遇主动杀溢价，尤其是易被炒作的双高转债。部分行业如钢铁、采掘、汽车、轻工、公用事业的债性转债比例降低，双低转债比例提升，投资机会增加。 最为保守的类似于纯债投资的低价策略在 8 月、9 月均是最优胜的策略，符合我们的预期。国家资产负债边际收缩以及金融让利实体背景下，资金更为追逐确定性，转债得益于其债性特征，相对权益仍有更高安全性，低价转债仍有配置价值。此外，在权益市场积极因素开始累积的背景下，未来转债市场核心看点应是转股价值跟随正股修复。与此同时，转债估值会跟随被动压缩，近两周已经出现高溢价转债估值主动下杀的现象。看好价值板块正股修复，因此推荐相对应的双低转债与股性转债。结合历史上不同转债策略的赔率与胜率的分析，低价、双低、股性转债推荐比例为5：2：3。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。2、 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、 市场波动超预期，与预测差异较大。策略报告http://www.huajinsc.cn/3 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................ 5三、行业推荐...................................................................................................................................................... 6（一）行业拥挤度........................................................................................................................................7（二）行业估值盈