宏观视角美国经济：美联储或暂停加息，但不会很快转鸽

招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 叶丙南, Ph.D (852) 6989 5170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 0246810201920202021202220232024CPI核心CPICPI预测核心CPI预测同比(%)(5)0510152020192020202120222023非耐用品耐用品服务扣除房租房租(%) 2023 年 9 月 15 日 1 能源价格上涨推动 8 月 CPI 环比增速创一年来新高，CPI 同比增速显著反弹。受机票、医疗卫生、保险等服务价格上涨支撑，核心 CPI 环比增速也有所回升，但同比增速延续回落。预计未来 4 个月 CPI 与核心 CPI 同比增速降幅较小，去通胀速度大幅放缓，可能增加政策不确定性和市场波动。随着去通胀进入最后一公里，美联储对进一步加息变得谨慎，可能在 9 月暂停加息。但取得抗通胀胜利仍需时日，美联储并不愿意市场对政策预期过于乐观而影响进一步去通胀效果。预计美联储将在 9 月议息会议上重申对实现通胀目标的承诺，维持偏鹰基调，在点阵图中给出至少再加息一次的预测指引。  能源价格大幅反弹，食品价格小幅回升，耐用品价格持续回落。CPI 环比增速从 7 月的 0.17%升至 0.63%，同比增速从 6 月 3%的近两年低点和 7 月的3.2%升至 8 月的 3.7%。能源价格上涨对 8 月 CPI 环比增速贡献超过 40%。由于美国暑期旅游火热、中国出行需求持续回升和沙特、俄罗斯原油减产，国际原油价格大幅反弹。美国能源价格环比涨幅从 7 月的 0.3%扩大至 8 月的 3.3%，能源价格同比降幅由 7 月的 12.5%收窄至 8 月的 3.6%。与出行、社交有关的交通运输和服装价格上涨明显，8 月环比分别上涨 1.3%和 1.6%，而 7 月分别上涨 0.2%和下跌 1%。食品价格环比上涨 0.2%，与 7 月基本持平，相比 3、4 月小幅反弹，但大幅低于 2021-2022 年月均涨幅。耐用品价格持续回落，8 月环比下降 0.3%，同比降幅从 7 月的 1.4%扩大至 8 月的2%，其中二手车价格环比下降 1.3%。  房租通胀放缓，部分服务价格反弹。核心 CPI 增速微超预期，环比增速从 7月的 0.16%升至 8 月的 0.28%，但同比增速从 7 月的 4.7%降至 4.3%。在CPI 中权重超过三分之一的住房租金有所放缓，环比增速从 7 月的 0.4%降至 8 月的近 0.3%，同比增速下降超过 0.5 个百分点至 7.3%。扣除房租外的服务价格环比增速从 7 月 0.2%反弹至 0.5%，主要来自机票和医疗服务价格反弹的贡献，两者环比分别从 7 月的下降 8.1%和 0.4%转为 8 月上涨 4.9%和 0.1%，除房租外服务价格同比增速则从 7 月的 3.3%回落至 8 月 3.1%。  去通胀短期放缓，而后仍将持续。受能源、食品价格反弹和基数效应影响，未来 4 个月 CPI 与核心 CPI 同比增速可能分别在 3.3%-3.6%和 4%-4.2%波动，去通胀速度大幅放缓，可能推升政策不确定性和市场预期波动。此外，中欧经济表现和俄乌冲突动向通过影响大宗商品价格对美国去通胀速度产生影响。进入 2024 年，随着基数效应和需求放缓，CPI 与核心 CPI 同比增速将进一步下降，商品价格同比可能延续负增长，房租涨幅将显著回落。CPI中房租变化滞后市场房租 10-12 个月，因为市场租金反映最新租房价格，但美国经济 美联储或暂停加息，但不会很快转鸽 2023 年 9 月 15 日 敬请参阅尾页之免责声明 CPI 中主要居所租金和业务等价租金都来自对存量房主的问卷调查，反映存量租房合同价格，由于存量租房合同价格调整具有滞后性，加上劳工部对每个样本住宅租金每 6 个月才进行一次抽样，导致 CPI 中房租变化明显于市场租金。从 ZILLOW 市场租金指数变化趋势来看，未来 CPI 房租同比增速将很快进入大幅下行阶段，数月后将成为美国去通胀的关键因素。  美联储对进一步加息变得谨慎，9 月可能暂停加息。美联储重拾抗通胀自信，开始关注经济不确定性，对进一步加息变得谨慎。在过去近两年通胀超过 5%的时期，美联储对实现通胀目标充满焦虑，对加息态度是宁多勿少，宁可犯加息过头错误，也不愿冒加息不足风险。但随着通胀降至 3.5%以下和经济出现放缓迹象，美联储重拾控通胀自信，开始关注经济增长不确定性，看待进一步加息的收益和风险更加平衡。目前超预期的经济指标都是滞后或同步指标，包括就业、收入和服务业，但先行指标包括收益率曲线、制造业 PMI、信贷条件和消费者信心指数都发出经济下行乃至衰退风险的预警。货币政策完全依赖滞后指标，将失去前瞻性，容易犯紧缩过头风险。  但美联储不会很快转向鸽派。近期经济韧性和去通胀速度大幅放缓，可能使美联储相信额外一次加息不会成为压垮经济的最后一根稻草。尽管实现通胀目标似乎变得更加可预期，但去通胀进入下半场后也面临更多挑战。美联储不希望市场对政策预期过度乐观而降低进一步去通胀效果。因此，美联储短期内可能维持偏鹰基调，在 9 月点阵图中包含 11 月或 12 月再次加息的预测指引。 2023 年 9 月 15 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图 1: 主要项目对美国 CPI 同比增速的拉动 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 2: 美国 PCE 与核心 PCE 同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 3: 美国不变价收入增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 4: 美国家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 5: 美国家庭累计超额储蓄 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 6: 美国家庭商品与服务消费 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (2)0246810(2)0246810201820192020202120222023食品能源核心商品核心服务(除房租)房租CPI同比增速(百分点)(百分点)024682011201220132014201520162017201820192020202120222023PCE核心PCE同比(%)(100)(50)050100150200(20)(15)(10)(5)05101520253020192020202120222023可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴)财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴)同比(%)同比(%)051015202530354020162017201820192020202120222023家庭储蓄率(%)(1.0)(0.5)0.00.51.01