美债周期深度专题报告：如何看待美股的调整与资产配置机会

债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 债市专题报告 2018/11/12 如何看待美股的调整与资产配置机会 ——美债周期深度专题报告核心要点：分析师 如何看待美股下跌，“股债跷跷板”行情能否持续？2018 年 10 月，以美联储年内第三次加息为导火索，美股市场大幅下跌，10 月单月标普 500、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数分别大跌 6.9%、5.1%和 9.2%，引发了其他市场股指的向下调整和避险情绪的升温。11 月美股仍延续震荡调整，作为避险资产的债券的表现体现出与美股一定程度的“跷跷板效应”。美加息周期如何影响美股？美债期限利差收窄为什么能预示危机和股市大跌？本次美股的下跌如何去理解，是临时性技术回调还是大跌的前奏？股市的下跌是否会阻止加息？对大类资产配置有何影响？美债和黄金是否具有避险价值？中美长债利差倒挂？美加息周期伴随期限利差收窄，与美股下跌关系密切美股的下行调整周期与加息周期有着较强的相关关系，似乎美股的下跌会阻碍加息的推进，或者是加息到一定程度会引发股市的大跌，之后加息进程停止。美债期限利差收窄甚至倒挂往往预示金融危机，也往往伴随美股大跌。美债期限利差为何能预示危机和股市大跌——逻辑分析美联储加息，美元融资成本抬升，通过货币市场、外汇互换市场等放大效应，美元融资溢价率抬升，全球流动性收紧，各国（尤其是新兴经济体）汇率、股、债等市场调整，资本回流美国，压低美长债利率，美期限利差收窄，进一步抬升外围市场美元融资压力，全球银行系统减少新兴经济体的美元信贷，引发债务危机和金融危机。流动性收紧引发全球金融市场下跌——从外围开始基于长期低利率的美元融资全球金融交易，在美加息到一定程度后会引发金融交易的平仓，带来金融市场的下跌，外围市场首先受到影响，包括股票市场、债券市场持续下跌。全球流动性收紧影响范围波及美股，引发估值调整从历史上来看，流动性的紧张往往会引发股票市场估值的调整，此次也不例外，美股的下跌和估值的回调与流动性有密切的关系。美元 Libor 利率 2018 年以后已经从年初 1.6%的水平快速抬升至接近 2.5%的水平，亦会严重打击包括美国在内的基于融资的金融交易，另外加上美国企业利润回流和国际资本流入放缓，估值又处于相对的高位，因此，美国股市也出现回调。长期来看美股大幅下跌与利率和经济的关系美联储加息进程的结束和美股的深度回调时间总是相差不会很久，股市大幅下跌出现必然伴随加息到高位和未来经济大幅下滑。而经济的下滑不必然带来股市的下跌，只要流动性不出问题，利率水平不构成压力，股市的调整不会很大。我们看 2008年以后，美联储真实利率水平持续低位，包括现在，仍未明显高于 0，因此利率水平暂不构成真正的股市深度回调的动力。但后续美联储加息进程将影响市场预期，增加经济下滑风险，美股的风险在加大。美加息将加大经济下滑风险从全球看，超级量化宽松后的高杠杆是制约全球经济增长的主要因素美国经济强劲的背后，不确定性在增加：虽然暂时美国经济无论消费还是制造业投资都表现强劲，但经济增长的不确定性也 刘丹 座机：66568482 邮箱：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 感谢李欣怡、李惠为研究报告提供支持 相关深度报告 2018/09/04 拓展央行基础货币供给方式助力降杠杆、防风险 2018/06/21 国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速—2018 年债市中期策略报告 2018/06/14 潮起潮落潮不眠——美债周期的全球流动性风险专题报告 2018/02/28 房地产长效机制影响深远——债市深度专题报告 2018/01/18 实体经济发展需稳健货币政策—债市深度专题报告 2018/01/08 剖析影响债市的核心因素—2018 债市年度投资策略 2018/01/08 货币供给为何趋紧—债市深度专题报告 2017/12/25 从货币需求谈利率，兼论房地产长效机制—债市深度专题报告 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 在增加。1、美国企业杠杆率处于历史高位，在融资成本抬升情况下，对企业盈利能力和投资行为的影响将加大。2、利率抬升对房价和住宅投资的抑制作用开始显现，房价增速和住宅投资增速均放缓。3、同时利率抬升利息支出压力增加，居民部门增加储蓄，薪资的上涨增加企业成本同时并没有明显带动消费。4、随着流动性收紧对全球经济尤其是新兴经济体的负面冲击，加上贸易壁垒打压，全球总需求的下滑势必也会影响美国经济增长动力。尽管有人工智能等领域技术进步、中产阶级减税等利好因素，但总体而言不确定性较大。  流动性风险依然是全球股票市场和美股最大的风险 综上，美股下跌的原因在于流动性收紧环境下的估值回调和经济不确定性增加。后续，消费数据对于预测经济增长和美联储加息进程有一定的领先性，目前来看，消费仍然强劲，美联储加息仍没有停止迹象，流动性风险仍然是全球股票市场和美股最大的风险。因此后续美股仍面临估值回调压力，同时也面临经济增长的不确定性，所以我们认为继续向下的风险仍然较大。  大类资产配置：美债优于黄金 从历史走势可以看出，黄金价格与美元和美债实际利率呈现出较为明显的负相关关系。当前，美联储加息进程继续推进的可能性较大，故实际利率走势将继续向上（或维持在当下的水平），美元将维持强势，从而制约黄金价格的长期上涨空间。相比较而言，美元强势，即使美联储加息，美长债利率上行幅度远弱于短端，跌幅有限，且美债在绝对收益上优于黄金的配置价值。  国际流动性约束国内长债利率下行空间 而在美债收益率处于高位的条件下，国际流动性收紧将会是制约国内长债利率下行空间的最重要的因素，人民币贬值压力较大，中美利差压缩空间将十分有限。 至于目前市场有的观点认为长债利率会出现中美利差倒挂，我们认为目前货币政策对于实体经济来讲，不是无风险利率的价的问题，也不是货币总量的问题，而是货币传导机制结构性问题，不能通过总量政策解决。对于民营企业融资问题，不仅是融资贵的问题，更重要是融资可得性问题，不能通过货币宽松解决。目前央行的政策没必要过度宽松，而是在努力精准疏通货币传导过程中的阻塞问题。 中美利差倒挂带来的资本外流压力将给央行增加更大的调控成本，给流动性带来更大的负面效应。因此，中美利差倒挂未必不可但轻易不会尝试，因为没有必要。目前中国债券市场的投资机会在于民营企业信用利差修复的机会。 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、美加息周期伴随期限利差收窄，与美股下跌关系密切 .................................................................................................... 4 1、美股的下行调整周期与加息周期有着较强的相关关系 ......................................................................................................