【每周经济观察】海外周报第20期-欧元区：“滞”与“胀”的两难

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 每周经济观察 2023 年 09 月 11 日 【每周经济观察】 欧元区：“滞”与“胀”的两难 ——海外周报第 20 期 8 月，欧元区 HICP 同比超预期，但同时制造业 PMI 和服务业 PMI 终值又低于预期，二季度 GDP 也被下修，市场对于欧元区陷入滞胀的担忧加剧。本期海外周报聚焦欧元区的经济和通胀问题。  一、欧元区：“滞”与“胀”的两难 （一）经济的“滞”：服务业趋弱，经济下行风险加剧 今年，欧洲经济一个突出特点是制造业和服务业表现分化，制造业拖累与服务业拉动抗衡。为了更具体观察欧元区的经济动能，我们从生产法角度拆分欧元区 GDP，可以发现，经济中的“利率相对敏感型”部分下滑较快，驱动工业拖累加剧、服务业拉动转弱，欧元区经济下行压力加大。具体而言： ①服务业是主要拉动，但二季度拉动边际转弱；对利率变动相对而言或更加敏感的工业拉动则落入负区间。 ②进一步拆分服务业拉动，可以发现，其中对利率变动相对敏感的部分（批零、运输、食宿，金融与保险以及房地产活动）拉动下滑较快，驱动着服务业拉动的下滑。二季度，批零、运输、食宿+金融与保险+房地产活动拉动欧元区实际 GDP 同比 0.03%，一季度为 0.5%，降幅 93.2%；相比之下，对利率变动敏感性或相对较低的部分（信息与通讯，专业、科学与技术活动，公共管理、国防、教育）二季度拉动欧元区实际 GDP 同比增长 0.6%，一季度为 0.7%，降幅仅有 21%。 往后看，月度高频指标指向欧元区三季度经济或继续下探，而且若从历史经验数据视角考察货币政策紧缩的滞后影响，本轮加息周期中欧央行已经做的加息操作（2022 年 7 月-2023 年 8 月）可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。针对服务业和工业对实际 GDP 同比拉动，分别跟踪观察服务业信心指数和工业信心指数，拉动和信心指数走势对应关系较好。具体而言： ①展望三季度，工业和服务业拉动或将再度下探。7-8 月，上述两个信心指数均继续大幅下滑，服务业信心指数 7-8 月均值为 4.65，较二季度均值 7.4 下滑37.4%；工业信心指数 7-8 月均值-9.8，较二季度均值-5.2 大幅下滑 89.7%。 ②考虑货币政策的影响。我们复盘发现，工业和服务业信心指数拐点大致滞后利率拐点 3-4 个季度，或意味着，本轮加息周期中已经累积的紧缩政策效果可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。 （二）价格的“胀”：“高度”有粘性，“宽度”未下行，“广度”仍分散 我们从三个角度观察欧元区的通胀： 第一，通胀高度。HICP 同比仍居高位，对利率相对不太敏感的休闲娱乐相关服务通胀粘性较强，导致通胀下行较慢。 第二，通胀宽度。8 月，同比涨幅超过 2%的核心 HICP 细分项目占比仍保持在 88.3%的历史高位，反映价格普涨压力仍较大，而且高企的通胀宽度往往对应着通胀读数超预期的风险较高。 第三，通胀广度（指欧元区 19 个成员国 HICP 同比读数的区间分布情况）。当下欧元区各成员国的通胀读数分布依然比较分散，一方面可能指向欧元区作为一个整体，面临的涨价压力依然较大；另一方面，可能也意味着对于欧央行来说，较难平衡货币政策效果的影响，内部分歧或加剧。 （三）有何影响？ 1、对货币政策：欧央行面临艰难抉择，官员内部分歧较大，政策不确定性加剧。主要表现在两个方面：一则，官员讲话中透露出的政策倾向分歧较大（详见正文梳理）。二则，近期市场对于 9 月加息概率的预期产生较大波动。 2、对我国出口：加息背景下，欧元区经济压力较大，结构上表现为对利率相对敏感的工业下滑更快。而工业作为可贸易部门，其表现偏弱将影响我国对欧元区的出口。 3、对资产价格：市场更偏向交易欧元区经济的“滞”，欧洲经济偏弱，驱动美元指数走强，人民币汇率承压。  风险提示：欧元区通胀变化超预期，货币政策超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】出行链热度有所回落，地产成交仍偏弱——每周经济观察第 36 期》 2023-09-11 《【华创宏观】近期政策能为百姓节省多少开支——每周经济观察第 35 期》 2023-09-05 《【华创宏观】金砖国家历史性扩员——海外周报第 20 期》 2023-08-28 《【华创宏观】降息后，钱为何紧了？——每周经济观察第 34 期》 2023-08-27 《【华创宏观】服务零售额：总量与 7 个结构性观察——每周经济观察第 33 期》 2023-08-21 华创证券研究所 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、欧元区：“滞”与“胀”的两难 ............................................................................................. 5 （一）经济的“滞”：服务业趋弱，经济下行风险加剧 .................................................. 5 （二）价格的“胀”：“高度”有粘性，“宽度”未下行，“广度”仍分散 ........................... 7 （三）有何影响？ ........................................................................................................... 10 二、海外高频数据及事件跟踪 ............................................................................................... 12 （一）本周重要事件和数据回顾 ................................................................................... 12 （二）周度经济活动指数 ............................................................................................... 12 （三）需求 ....................................................................................................................... 13 1、消费：美国零售销售同比微幅下滑 ..........................................................