公路第一运营平台，外延并购助成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 定位投资运营平台，背靠招商局央企资源。招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营服务商。截至1H2023，公司权益里程达 3659 公里，位居行业第一。公司控股股东为招商局集团，凭借控股股东的雄厚背景，公司在路产收购方面具有核心优势。1H2023，受益于车流量回升，公司营收同比增长20%，归母净利润同比增长 19%。 基本面改善加高股息，公路板块配置正当时。（1）受益于疫后车流量持续回暖，1H2023 高速板块业绩同比增长 23%,较 1H2019 增长4%。（2）近年来，高速板块分红比例提升，当前 10 年期国债收益率下行至 2.6%，而高速板块优质公司股息率在 4.2%以上，高股息的高速板块配置性价比显著提升。（3）目前板块估值处于历史低位，板块市盈率在 12 倍左右，板块市净率在 0.9 倍左右，均处于平均估值以下 1 倍标准差附近，安全边际充足。在“中特估”、保险新规等政策推动下，我们认为当前是高速板块估值重塑的良好契机。 外延并购助成长，公司承诺高分红。（1）公司通过外延并购不断扩充控股路产，公司控股路产里程中 87%为收购路产。公司控股路产较为年轻，路产剩余年限约 13 年，处于行业领先水平，故车流具有内生增长性。公司通过参股高速企业实现行业优质资源的聚拢，2022 年公司投资收益为 34.6 亿元，占营业利润比重为 70%。（2）京津塘高速将于 2023 年开始改扩建，改扩建期间会拖累业绩，预计 2026 年完工，我们测算完工第一年即可为公司带来 1.16-2.39亿元业绩增量。（3）公司的核心优势是通过并购获得的成长性。我们认为公司可对标全球公路巨头 Mundys，通过不断外延并购、优化资产等举措，走出区别于国内上市公司的独特成长之路。（4）2022年公司现金分红比例为 52.7%，位居行业第六。公司当前股息率为4.2%，超 10 年期国债收益率 1.6pct，位居行业第七。公司承诺2022-2024 年现金分红不低于归母净利润扣减永续债分配后利润的 55%。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 55 亿元、63 亿元、72 亿元，对应股息率为 4.9%、5.6%、6.5%。参考 2023 年行业平均 PB 倍数 1.27 倍，给与公司 2023 年 1.27 倍 PB 估值，目标价格为 12.92元，首次覆盖给予“买入”评级。 经济修复不及预期、改扩建工程建设进度不及预期、高速公路收费政策变化风险、投资收益大幅缩减风险。 01002003004005006.008.0010.0012.00220913人民币(元)成交金额(百万元)成交金额招商公路沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、招商公路：中国投资里程最长、覆盖区域最广的公路投资运营服务商................................ 5 1.1 定位投资运营平台，背靠招商局央企资源 .................................................... 5 1.2 受益于车流量回升，1H2023 公司业绩创新高 ................................................. 6 二、基本面改善加高股息，公路板块配置正当时...................................................... 7 2.1 车流量迎来复苏，公路板块基本面改善 ...................................................... 7 2.2 低利率时期，高股息板块配置价值提升 ...................................................... 9 2.3 估值处于历史低位，政策风口带来配置良机 ................................................. 10 三、新建路产增速下滑，收购路产业绩兑现效率高................................................... 11 四、参控股路产遍布全国多省，外延内生并举带来成长性............................................. 14 4.1 控股路产车流仍可培育，改扩建带来业绩增量 ............................................... 14 4.2 参股路产为业绩压舱石，受益于行业基本面改善 ............................................. 17 4.3 对标 Mundys，走出独特成长之路........................................................... 18 4.4 承诺提高分红比例，分红上升可为股价催化因素 ............................................. 23 五、盈利预测与投资建议......................................................................... 24 5.1 盈利预测............................................................................... 24 5.2 投资建议及估值......................................................................... 26 六、风险提示................................................................................... 26 图表目录 图表 1： 公司主营业务分为投资运营、交通科技、智能交通、招商生态四个板块 ......................... 5 图表 2： 2022 年公司投资运营板块营收占比为 62% ................................................... 5 图表 3： 2022 年公司投资收益占营业利润比重为 70% ................................................. 5 图表 4： 控股股东招商局集团持股比例为 68.57%（截至 1H2023） ...................................... 6 图表 5： 公司可转债当前转股价格为 8.28 元/股（截至 1H2023）....................................... 6 图表 6： 1H2023 公司营业收入同比增长 20% ..........