8月社融的信号：有喜有忧，降准可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 09 月 11 日 宏观点评 有喜有忧，降准可期—8 月社融的信号 事件：2023 年 8 月新增人民币贷款 1.36 万亿，预期 1.10 万亿，去年同期 1.25 万亿；新增社融 3.12 万亿，预期 2.62 万亿，去年同期 2.47 万亿；存量社融增速 9%，前值 8.9%；M2 同比10.6%，预期 10.7%，前值 10.7%；M1 同比 2.2%，前值 2.3%。 核心结论：8 月信贷社融“罕见”盘中发布，总量好于预期、也略好于季节性（“喜”），但结构未见好转（“忧”），主要表现在“居民中长贷和企业中长贷均连续两个月同比少增、票据冲量特征延续、M1 增速进一步回落”等方面，指向 8 月中下旬以来的政策效果尚未显现。往后看，继续提示：倾向于认为，我国经济环比有所企稳，但并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，9 月大概率还有政策。具体到货币端，宽松还是大方向，9 月大概率会再降准，降息窗口也仍未关闭。此外，继续紧盯一线松地产、城中村改造、一揽子化债等方面的部署。 1、总体看，8 月信贷社融均好于预期、也略高于季节性，但结构仍未有好转。总量看，新增信贷、社融均同比多增，存量社融增速抬升 0.1 个百分点至 9%。结构上，居民短贷同比小幅多增，基本符合季节性；居民中长贷连续两个月同比少增，指向地产仍偏弱；企业中长期贷款也连续两个月同比少增；票据融资同比大幅多增，冲量特征延续。此外，M1 增速进一步回落，指向企业资金活化继续走弱；财政存款连续同比明显少减，反映财政支出仍偏慢。 2、往后看，继续提示：我国经济环比有所企稳，但倾向于认为并非本质改善、仍处“经济底”，后续大概率还会有政策；货币宽松仍是大方向，9 月大概率会再降准，降息窗口也仍未关闭。8 月信贷社融、物价、PMI、进口、开工等数据边际好转，指向我国经济环比有所企稳，但倾向于认为并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，后续大概率还会有政策。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准方面，鉴于当前债市杠杆已明显回落（R001 成交量明显回落）、银行间市场流动性偏紧（DR007 持续高于政策利率），叠加专项债 9 月底发完以及 MLF 大规模到期，9 月大概率会降准；降息方面，基本面仍是降息的核心考量，目前处于政策落地的观察期，如果后续地产修复不及预期或 Q3 经济数据低于预期，年内进一步降息仍有可能。 3、短期看，有 4 大关注点：1）9 月大概率降准，重点关注 9.15MLF 到期后的操作；2）可能的政策加码，如一线松地产、城中村改造、一揽子化债等；3）关注稳地产政策的落地效果，尤其是 30 城地产销售情况；4）关注专项债的发行节奏&政策性开发性金融工具的安排情况。 4、具体看，8 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模好于预期、也略高于季节性，但结构仍未有明显好转，具体来看：居民短贷同比小幅多增，基本符合季节性；居民中长贷连续两个月同比少增，指向地产仍偏弱；企业中长期贷款也连续两个月同比少增；票据融资同比大幅多增，冲量特征延续。 >总量看，8 月新增信贷 1.36 万亿，同比多增 1100 亿，好于预期的 1.1 万亿，也略好于季节性（近三年同期均值为 1.25 万亿），其中：居民贷款增加 3922 亿，同比少增 658 亿；企业贷款新增 9488 亿，同比多增 738 亿；非银贷款减少 358 亿，同比少减 67 亿。 >居民短期贷款小幅多增，基本符合季节性；中长期贷款连续两个月同比少增，指向房地产市场表现仍偏弱。8 月居民短贷增加 2320 亿，同比多增 398 亿，基本符合季节性（近三年同期均值为 2087 亿）；居民中长期贷款由负转正为 1602 亿，同比少增 1056 亿、连续两月同比少增，与同期房地产市场表现一致，8 月 30 大中城商品房销售面积同比-22.8%。往后看，8 月底以来松地产政策持续加码，但 9 月上旬 30 城商品房销售面积增速进一步回落至-30%，反映松地产效果仍有待观察，对应居民中长期贷款能否好转也有待确认。 >企业短期贷款同比小幅多减，中长期贷款也连续两个月同比少增，票据融资同比大幅多增、冲量特征延续。8 月企业短期贷款减少 401 亿，同比多减 280 亿；企业中长期贷款增加 6444 亿，同比少增 909 亿、也是连续两个月同比少增；票据融资增加 3472 亿，同比多增 1881 亿、冲量特征显著，是企业贷款同比多增的主要拉动项。 2）新增社融规模好于预期、也略高于季节性，政府债券发行加快、企业债券融资改善是主要拉动，存量社融增速较上月抬升 0.1 个百分点至 9%。 >总量看，8 月新增社融 3.12 万亿，同比多增 6316 亿，好于预期的 2.62 万亿，也略好于季节性（近三年同期均值为 3.02 万亿）；存量社融增速较上月抬升 0.1 个百分点至 9.0%。 >结构看，8 月社融口径的人民币贷款新增 1.34 万亿，同比少增 102 亿；政府债券新增 1.18 万亿，同比多增 8755 亿，是社融的主要拉动项，主要仍与专项债发行错位有关，后续专项债发行加快将继续支撑 9 月政府债券融资；企业债券增加 2698 亿，同比多增 1186 亿，是社融的另一拉动项；表外融资增加 1005 亿，同比大幅少增 3764 亿，其中表外票据是主要拖累。 3）M1 增速进一步回落，反映资金活化仍偏弱；M2 同比小幅下降，可能与财政支出偏慢有关。 >8 月 M1 同比 2.2%，较上月进一步回落 0.1 个百分点，企业资金活化偏弱仍是主要原因，主要与地产偏弱、基建落地偏慢有关；M2 同比 10.6%、较上月回落 0.1 个百分点，主要可能与财政投放偏慢有关。存款端，8 月存款增加 1.26 万亿，同比少增 132 亿，其中，财政存款减少 88亿，同比大幅少减 2484 亿，指向财政支出进度可能仍偏慢。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《社融再度超预期回落，怎么看、怎么办？》2023-08-12 2、《经济仍在底部，9 月应还有政策》2023-09-10 3、《政策正密集落地，还有哪些期待？》2023-09-03 4、《物价底已现，经济底和政策底呢？》2023-09-09 5、《5 年期 LPR 未动，怎么看、怎么办？》2023-08-21 股票报告网整理http://www.nxny.com 2023 年 09 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：8 月信贷略好于预期、也略高于季节性 图表 2：8 月 30 城商品房销售同比-22.8% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：9 月地产销售仍在走弱 图表