8月社融启示：反弹确立，但空间有限

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件：9 月 11 日,人民银行发布 2023 年 8 月金融统计数据报告和社融数据。8 月社融规模增量、新增人民币贷款规模分别为 3.12 万亿、1.36 万亿，均超市场预期 2.6 万亿、1.1 万亿；8 月社融存量增速为 9%，增速环比 7 月上升 0.1pct。 一、社融及信贷均超预期，或反映稳增长政策开始发力 8 月新增社融及信贷双双超出市场预期，或主要受益于稳增长政策发力及信贷回升。具体来看，8 月新增社融出现明显回暖，相比 2022 年同比多增 6488 亿元，主要来自于新增人民币贷款约 1.36 万亿和政府债券约 1.18 万亿的支撑，以及企业债券融资需求修复至 2698 亿元所致，三者按月环比分别多增 1100 亿元、8755 亿元和 1186 亿元。期间，社融存量增速企稳回升，扭转了 3 月以来的下行趋势。显然，8 月社融数据或反映出稳增长政策已经开始发力。然而，据观察到 8 月新增人民币贷款累计增速 11.7%，年初至今呈现趋势性放缓，或与今年信贷投放前置有关；同时结构上来看 8 月存在票据融资冲量的现象，意味着需求端修复力度依然偏弱，经济整体或维持弱复苏的态势。 二、国内经济筑底迹象明显，但复苏动力犹弱 国内经济的悲观预期有望逐步化解，静待增量需求释放。主要基于：（1）企业信贷增速延续放缓，但仍处于较高水平。8 月新增企业中长期信贷 6444 亿元，同比少增 909 亿元，略高于过去5 年均值；累计增速 45.5%，环比上月放缓 6.5pct。事实上，年初至今企业中长期信贷累计投放 10.6 万亿，已达到 2022 年全年规模 96%水平。这意味着当前企业已经具备生产能力，后续伴随需求回暖及企业盈利改善，预计企业生产意愿恢复有望带动经济边际修复。事实上，8 月制造业 PMI 生产指数进一步上升至 51.9%，已经连续三个月处于荣枯线之上。（2）居民消费需求回暖或对经济形成支撑，但总体消费意愿依然偏弱。一方面，8 月新增居民短期贷款 2320 亿元，同比多增 398 亿元，环比亦出现回暖。期间 8月居民存款累计增速进一步放缓，在居民薪资、就业已经出现拐点的背景下，居民存款释放有望对消费需求形成支撑；我们预计“存量按揭利率下调”及“存款利率下调”等政策组合拳有望进一步带动超额储蓄边际释放，但超额储蓄的趋势性、显著回落，尚需静待薪资、就业回归过去 5 年均值以上的水平。事实上，8 月新增居民中长期贷款 1602 亿元，同比少增 1056 亿元；累计增速-21.3%，增速环比上月继续放缓 2.9pct，房地产剔除金融属性外，更多反映消费属性，只有薪资、就业回升，方可扭转居民购房意愿疲弱的态势。从高频数据来看，8 月商品房成交面积同比仍处较大降幅。 三、市场流动性偏弱 尽管社融增速回暖，但 8 月 M2 放缓，且“M2%-社融%”增速差收窄至 1.6pct，持续创下新低；同时，代表市场剩余流动性的“M1%-短融%”增速差亦连续 3 个月回落，意味着不仅国内资金总量在持续边际收紧，而且市场流通的“有效资金”也越来越少。 四、A 股仅是反弹，空间有限、切勿追高 我们维持对 A 股市场：依然看好反弹行情。一方面，当前 A 股性价比凸显。从 5 年滚动均值来看，万得全 A 的 ERP 已经处于 1 倍标准差上限，股债收益差已经刺破 2 倍标准差下限。另一方面，国内经济悲观预期或正在逐步化解，后续企业盈利有望呈现改善趋势。事实上，在社融数据发布之后，上证指数涨幅扩大、国债期货翻红、人民币汇率拉升等均表明国内经济数据的持续改善或正在逐步修复市场的悲观预期。不过，考虑到国内经济及流动性总体依然偏弱，我们将继续强调：在国内经济尚未进入被动去库阶段之前，继续维持 A 股宽幅震荡的反弹行情，空间有限，切勿追高。 风险提示 （1）国内经济复苏不及预期；（2）消费能力回升弱于预期；（3）工业用电增速持续疲弱。 股票投资策略简报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 图表1：8 月市场剩余流动性表现偏弱 来源：Wind、国金证券研究所 图表2：8 月社融增速回升，M2-社融收敛 图表3：8 月企业和居民中长期贷款增速均继续放缓 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表4：2023 年 8 月新增企业中长期贷款高于季节性均值 图表5：2023 年 8 月居民中长期贷款回暖但偏弱 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 股票投资策略简报 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 风险提示 （1）国内经济复苏不及预期； （2）消费能力回升弱于预期； （3）工业用电增速持续疲弱。 股票投资策略简报 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条