固定收益专题报告：一文看懂科创债

敬请参阅最后一页特别声明 1 科创债市场概览 2015 年至今，我国科创债市场发展经历了双创债、科创票据与科技创新公司债、科技创新债券的品种变迁，本文将科创债定义为包含以上三类品种的科技创新债。 根据股东背景、主营业务属性、行业分类、科创债募集说明书中主体认定细则等多维度，将金融机构以外的科创债发行主体类型细化成城投主体、传统产业主体、科创型主体和股权投资机构四类。 今年符合交易所或交易商协会科创债主体认定的传统产业类企业仍是科创债发行主力，伴随新规拓宽科创债发行主体，科创型主体、金融机构、股权投资机构发行科创债规模也有增长。 科创债投资价值几何？ 科创债一级市场具备配置价值，核心逻辑在于政策强力支持下的规模快速扩张、高评级发债主体主导的信用安全性，以及相对利率债的票面优势。 一级市场认购火爆与二级市场抢配共振，6 月至 7 月科创普信债迎来超涨，其中成交活跃的 1-5 年中长端品种收益率下行幅度远大于同期限非科创普信债。此外，在 ETF 抢券行情推动下，同一发债主体的科创债与存量非科创债，以及不同交易市场的科创债也存在估值差异。不过需要注意的是，7 月下旬因权益和大宗商品表现强势，风险偏好的切换触发债市急跌，前期超涨的交易所科创债同步回调。 当前点位，科创债性价比不见得高。科创债中 3-5 年品种收益与 7 月初差距已不足 10bp，接下来若第二批科创债 ETF配置力度过大，下行空间将被快速抹平，这会削弱科创债定价的稳定性。 流动性视角同样印证目前科创债处境的尴尬。5 月起随着科创债政策红利驱动以及信用债和科创债 ETF 产品的扩容，科创债换手率明显抬升，周度换手率峰值达到 2.86%，但读数仍低于产业债品种。因近四月科创债规模扩容，其换手率也逐步下降，8 月周度换手率维持在 1%-1.7%之间，已弱于城投债及普通信用债总体水平。 科创债投资策略 在科创债投资主体选择上，（1）城投类科创债发行主体，建议仍从城投平台所处区域情况、与地方政府关联性、平台重要性、平台自身财务情况等方面进行信用资质分析；（2）传统产业类科创债发行主体，重点聚焦信用等级、存量规模、债券估值与企业基本面这四大核心维度；（3）科创型主体，从核心技术能力、运营能力、市场和客户表现、资源支持等方面进行综合评估；（4）股权投资机构，可以从信用评级与增信措施、股东背景与资源支持、科创业务属性和财务健康度四个角度出发。 在具体科创债标的选择上，可优先选择兼具以下特征的个券：1）符合交易所做市标准；2）属于三类科创债指数成分券；3）剩余期限分布在 1-5 年；4）近三个月成交比较活跃；5）相比同期限同等级中短票存在 10bp 以上的超额收益，这类科创债流动性相对更优，受科创债 ETF 扩容的利好存在利差压缩空间。 风险提示 统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 固定收益专题报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、一文看懂科创债.............................................................................. 4 1、科创债市场概览 .......................................................................... 4 2、科创债投资价值几何？ .................................................................... 6 3、科创债投资策略 ......................................................................... 10 二、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 科创债品种、主体认定标准及募集资金用途变化 ............................................. 4 图表 2： 科创债发行主体类型 ..................................................................... 5 图表 3： 今年新规推动科创债扩容 ................................................................. 6 图表 4： 金融机构、股权投资机构科创债发行放量 ................................................... 6 图表 5： 存量科创债主体性质分布 ................................................................. 6 图表 6： 存量科创债评级分布 ..................................................................... 6 图表 7： 5 月科创债新政发布至科创债 ETF 上市期间，科创债一级市场认购情绪持续升温.................. 7 图表 8： 5 月以来多数时期内科创债平均票面利率低于非科创债........................................ 7 图表 9： 高波动债市环境中，科创债一二级市场定价存在差异 ......................................... 7 图表 10： 6 月至 7 月科创债迎来超涨............................................................... 8 图表 11： ETF 抢券行情推动交易所科创债超额利差压缩............................................... 8 图表 12： 科创债收益率变化率及 ETF 累计收益率.................................................... 9 图表 13： 科创债与其他信用债品种近期收益变化及点位分布 .......................................... 9 图表 14： 各债券成交换手率对比 ................................................................. 10 图表 15： 可参考的城投主体信用分析框架 ......................