【粤开宏观】资本市场表现背后的宏观线索：8月金融数据解读

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】资本市场表现背后的宏观线索：8 月金融数据解读 2023 年 09 月 11 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 分析师：原野 执业编号：S0300523070001 近期报告 《【粤开宏观】化债可能路径的利弊和可行性 分 析— — 从过 去 两轮 化债 看 未来 》2023-08-21 《【粤开宏观】活跃资本市场：既要稳定当前，更要长期制度变革》2023-08-28 《【粤开宏观】房地产政策优化后，还存在的地产灰犀牛及应对》2023-09-03 《【粤开宏观】北交所实施重磅改革，5 大看点需密切关注》2023-09-03 《【粤开宏观】城中村改造要点、规模测算及影响分析》2023-09-04 摘要 9 月 11 日中午，央行发布两则消息：一是全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开，会议强调，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定；二是 8 月金融数据罕见地在中午发布，信贷社融总量数据大幅好于市场预期及去年同期。 受此影响，下午股债汇均出现显著的“冲高回落”走势。上证指数从早盘收盘价 3134.45 点跳空高开，半小时内升至 3155.10 点，涨幅 0.66%，之后逐步回落，最终收于 3142.78 点，涨幅缩至 0.27%；人民币汇率和 10 年期国债收益率也有相似表现。 一、资本市场冲高回落与货币金融数据的特征 一方面，“冲高”是市场对于政策和总量数据好转的积极反应。一是央行发声稳汇率，有助于减缓资本外流，稳定市场资金。二是总量金融数据好转，释放经济企稳的信号。8 月末，社会融资规模存量为 368.61 万亿元，同比增长9.0%，前值 8.9%；新增社融 3.12 万亿元，大幅超预期（预期值 2.62 万亿元），比上年同期多增 6316 亿元。 另一方面，“回落”的背后更多折射出投资者对于经济是否真正企稳的担忧，金融数据仍存在结构性问题。其一，社融同比高增主要受政府债券支撑，实体信贷恢复不强，政府托底、市场信心不足并存。8 月政府债券净融资 1.18万亿元，同比多 8714 亿元。8 月新增专项债 0.59 万亿元，属于历史上偏高水平，政策托底的作用明显，与政治局会议提出的加快发行专项债以及 9 月底发行完毕相对应。与此同时，对实体经济发放的人民币贷款同比少增 102 亿元。 其二，实体信贷中票据融资支撑较明显。8 月票据融资新增 3472 亿元，同比多增 1881 亿元。考虑到 8 月整体票据利率不高，票据融资高增，主要还是因政策要求加大信贷投放，银行存在冲量行为所致。 其三，8 月企业新增中长期贷款同比少增 909 亿元，反映出企业投资尤其是民间投资意愿仍低迷；居民新增中长期贷款同比少增 1056 亿元，反映居民购房需求仍未明显好转，房地产政策尤其是一线城市的“认房不认贷”主要在 8月底出台，近期北京、上海的房地产市场销售明显回暖，这种部分城市的销售回暖将在 9 月居民中长期贷款数据体现；但是居民短期贷款增加，可能与暑期消费有关，暑期旅游、住宿等恢复较好，服务业价格明显上行。 其四，M1 与 M2 剪刀差处在高位（-8.4%），资金活化程度仍低。较高的负剪刀差或说明企业盈利预期偏弱，居民储蓄意愿较强，更多钱流入长期、定期存款。尤其是 M1，在 8 月基数效应显著小于 7 月的情况下，同比增速仍然较 7 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 10 月下滑 0.1 个百分点，说明经济活力仍偏弱。 二、8 月“经济底”信号初显，或加速“市场底”到来 前几轮周期中，政策底、市场底、经济底通常依次出现。但当前经济面临宏观总需求不足、微观主体信心不振的双重压力，可能导致市场底滞后于经济底。或许要看到经济企稳回升、亦即市场底的明确信号，才能打破微观主体信心不足的困局，真正提振市场信心和资本市场，进入良性循环。 8 月经济出现积极信号。一是制造业生产活动加快，市场需求有所改善。8 月制造业 PMI 为 49.7%，比上月上升 0.4 个百分点，连续 3 个月回升，其中生产、新订单指数分别为 51.9%和 50.2%，新订单指数为 4 月以来首次扩张。 二是通胀止跌回升。8 月 CPI 同比由负转正，从-0.3%升至 0.1%。受极端天气干扰调运、养殖户压栏惜售、以及中央储备猪肉收储等因素影响，猪肉价格同比较上月回升 8.1 个百分点；国际油价上涨，带动汽油价格同比较上月回升 8.9 个百分点；暑期旅游需求旺盛，飞机票、旅游和宾馆住宿价格同比分别上涨 17.6%、14.8%和 13.4%，涨幅均有扩大。PPI 同比降幅收窄，从-4.4%回升至-3.0%，连续两个月回升，主要受部分工业品需求改善、国际原油价格上涨等因素影响。 三是出口同比降幅收窄。8 月出口同比由上月的-14.5%升至-8.8%，一是去年同期基数较低，二是外需小幅回暖，8 月美国、欧元区制造业 PMI 均较上月回升 1.2 和 0.8 个百分点。出口产品中，电脑、地产后周期商品（家电、家具、灯具）、劳动密集型商品（纺织、服装、箱包、玩具）等降幅明显收窄。 三、经济有望加快恢复，仍需政策保驾护航 经济中的积极因素在增多。第一，PPI 同比回升有助于提高企业营收和利润，加快企业补库存；第二，我国的税制结构与 PPI 回升有较大关系，PPI 回升有利于财政增收，增加地方财力和调控能力；第三，出口形势虽然仍有较大不确定性，但去年下半年基数大幅下行将对未来几个月的同比增速形成支撑，韩国、越南 8 月出口亦有所回升；第四，8 月下旬以来，中央和地方政府密集出台稳地产政策，效果将逐步显现；第五，地方政府加快专项债发行和使用进度，稳投资、稳增长。 当然，经济的恢复基础仍不牢固，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，仍需政策进一步发力生效。房地产和出口仍是主要的拖累力量，稳定微观主体的信心与预期仍是下阶段要下大力气的重要方向。房地产政策还有进一步调整空间：适度提高非普宅的认定标准、降低非普宅的首付比例和税费、提高对房价波动的容忍度促进房企回笼资金（允许一线城市涨价以避免倒挂和套利、允许低能级城市房企降价以回笼资金）、商业银行保交楼贷款实施尽职免责、提供优质核心地块以活跃土地市场；同时结合生育政策，对多孩家庭的限购套数、首付比例、房贷利率等给予支持等。专项债加快发行后，仍有必要使用结存限额空间。 风险提示：政策落地不及预期、经济数据不及预期 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 10 目 录 一、资本市场冲高回落与货币金融数据的特征 ..................................................................................