货币新思路系列之一：“推绳子”的货币政策

证券研究报告：固定收益报告 2023 年 8 月 29 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《企业部门杠杆率未再上行——7 月工业企业利润解读 20230828》 - 2023.08.28 固收专题 “推绳子”的货币政策 ——货币新思路系列之一 20230829 ⚫ 近年最长的货币政策宽松周期仍在持续 当前所处的货币政策宽松周期已经是 2010 年之后最长的一轮，并且仍在持续。很容易理解当前宽松维持的必要性，产出缺口和就业目标向来是货币政策所关注的。需要讨论的是，面对总需求压力，似乎今年货币政策的发力诉求要强于其他宏观调控政策。货币政策已经成为宏观调控政策中最为积极的因素，而这与当前所处的债务周期阶段有关。 ⚫ 债务滚续压力下，要靠货币政策“推绳子” 负债压力之下，债务扩张对投资拉动的效率有所回落，在 2020 年之后的制造业部门逐步显现，2023 年基建部门的变化最为明显，居民部门仍在债务扩张乏力的阶段。故债务滚续压力下，广义财政对投资的拉动效果或难如人意，货币政策以宽松姿态来为债务滚续提供条件。虽然货币政策降低广谱利率水平，对于总需求的刺激宛如“推绳子”，对债务扩张和投资拉动的效率逐渐损耗，但可以维持实体经济偏低的再融资成本，助力债务结构的调整和债务周期的持续。 ⚫ “非对称”降息后，MLF 利率职能“激活” 短期理解降息，针对负债端。8 月政策利率降息超预期，5 年 LPR维持也超出预期，体现央行“非对称”降息思路，重点或着眼于负债端。中期理解降息，关注政策利率曲线形态。8 月政策利率降息和 LPR 调降，是央行较为罕见的对政策利率曲线形态的集中调整，势必会影响不同类型和期限金融资产的定价。长期理解降息，是在“激活”MLF 的价格调控职能，补全利率调控框架。固定利差打破，未来 MLF 或有10BP 的单独增量下调空间。价格职能激活后,MLF 数量职能也可以更好发挥，将是央行主动投放基础货币的主要渠道。 ⚫ 货币政策空间的拓展要靠结构性工具创新 结构性货币政策工具已经在基础货币的投放中占有相当地位。所谓结构性货币政策工具的余额达到 6.8 万亿，抛除 PSL 的 3 万亿之外，还有约 4 万亿的存量规模。结构性货币政策工具创新可能是拓展货币政策空间的突破口。以往的工具创新中已经涉及设立 SPV 的交易结构，可以作为向实体主体提供流动性支持的可行渠道。2020 年公布征求意见稿的新人民银行法，已经涉及系统性金融风险处置的具体模式。在当前结构性矛盾突出的地方债务和房地产领域，无疑具备一定的政策创新空间。 ⚫ 风险提示： 货币政策超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 近年最长的货币政策宽松周期仍在持续 ....................................................... 4 2 债务滚续压力下，要靠货币政策“推绳子” ...................................................... 6 3 “非对称”降息后，MLF 利率职能“激活” ........................................................ 8 4 货币政策空间的拓展要靠结构性工具创新 .................................................... 13 5 风险提示 ................................................................................ 16 oPvMsQoNvMqQoMmNzQtRnR6McM8OnPpPnPnOlOrRxPfQoNrR8OmNtNNZsRpOvPpNrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 当前货币宽松周期已经超过 8 个季度，是近年来的历史最长周期 ........................ 4 图表 2： 产出缺口中期之内大概率均会存在 ................................................. 5 图表 3： 失业率也是央行关注的主要目标 ................................................... 5 图表 4： 2022 年 11 月之前政策呈现脉冲模式，2023 年至今货币政策比其他宏观调控政策更积极 .... 6 图表 5： 三部门杠杆率与三部门贷款对投资的拉动效率 ....................................... 7 图表 6： 预计居民房贷付息在收入占比回落至 2015 年附近 .................................... 8 图表 7： 预计居民房贷付息在消费占比回落至 2015 年附近 .................................... 8 图表 8： 房贷利率整体处于历史最低位置 ................................................... 8 图表 9： 银行业净息差在 1.74%的历史性低位 ................................................ 8 图表 10： 历次 LPR 调整及政策利率曲线变动幅度 ............................................ 9 图表 11： 央行利率调控体制的发展历程 ................................................... 10 图表 12： 央行逐渐建立短期和中期利率调控机制，加强资产和负债利率基准的关联 .............. 11 图表 13： 短端政策利率调控资金价格为市场广泛接受 ....................................... 12 图表 14： 中期政策利率与 NCD 利率多数时间均偏离 ......................................... 12 图表 15： 逆回购和 MLF 的固定利差被打破 ................................................. 12 图表 16： 60BP 是 NCD 与资金中枢利差的长期中位数 ......................................... 12 图表 17： MLF 增量带动 NCD 价格上行的矛盾，可能在 MLF 单独调降后打破 .................. 13 图表 18： 包