主业收入有所承压，新品表现值得期待

请务必阅读正文后的重要声明部分 q[Table_StockInfo] 2023 年 09 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 16.21 元 涪陵榨菜（002507） 食 品饮料 目标价： 22.50 元（6 个月） 主业收入有所承压，新品表现值得期待 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.54 流通 A 股(亿股) 11.41 52 周内股价区间(元) 15.91-30.25 总市值(亿元) 187.05 总资产(亿元) 84.76 每股净资产(元) 6.84 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 13.4亿元，同比-6%，实现归母净利润 4.7 亿元，同比-8.9%；其中 23Q2 实现营业收入 5.8 亿元，同比-21.3%，实现归母净利润 2.1 亿元，同比-30.8%，低于市场预期。  高基数下榨菜有所承压，新品榨菜酱值得期待。1、分品类看，23H1 年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入 11.1/1.4/0.4/0.5 亿元，对应收入增速分别为-10%/+31.5%/-28.8%/+100.5%。榨菜主业收入承压，主要系去年同期因疫情囤货需求高涨致使高基数，叠加公司上半年主动控制发货，加快渠道内老产品出货所致。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼，目前公司正进行首轮全国铺货。2、分区域看，23H1西南大区实现高速增长，同比+26.1%；华中及西北大区维持稳健增速，同比分别+2.5%/+1.1%；其他区域则有不同程度下滑，其中华东受疫后需求减弱影响同比-21.4%。截至 23H1末，公司经销商数量净减少 14家至3113 家。  成本端压力叠加规模效应减弱，Q2盈利能力承压。23H1公司毛利率为 53%，同比-2.1pp；其中 23Q2毛利率为 48.9pp，同比-8.8pp。毛利率承压主要系：1）5 月以来开始逐步采用 23年初采购的高价原料；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加；3）泡菜类产品毛利率低于榨菜，拉低整体毛利水平。费用率方面，23Q2公司销售费用率为 9.4%，同比-1.4pp；主要系公司积极控制整体费用，其中市场推广费同比减少 20.6%。管理费用率保持稳定，同比增加 0.5pp 至 3.5%。受成本端压力叠加规模效应减弱影响，公司 23Q2净利率同比-5pp 至 36.2%。  新品榨菜酱蓄势待发，下半年业绩高增可期。1）品类规划方面，公司以双拓战略为指引，积极推进榨菜、下饭菜和榨菜酱三大战略品类，目前公司正着力提升榨菜酱终端覆盖率，配合下半年新品推广活动正式开启，全年榨菜酱表现值得期待。2）品牌传播方面，公司将三大品类与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道及销售方面，公司开启销售变革，成立通路、渠道、行销三大业务部门，此外建立起四大销售战区，有助于公司提升经销商管理及终端管理能力。展望下半年，公司年初采购高价原料数量不多，随着后续低价半成品青菜头动态补充，预计 Q3毛利率环比将有提升，叠加新品上市动能充沛，下半年业绩高增可期。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.79元、0.90元、1.05 元，对应动态 PE 分别为 20 倍、18 倍、16 倍。考虑到涪陵榨菜在主业榨菜上仍具备稳健增速，萝卜及榨菜酱等新品增长空间较高，叠加公司渠道管理能力持续提升，给予 2024年 25倍估值，对应目标价 22.50元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2548.32 2612.18 2906.61 3292.25 增长率 1.18% 2.51% 11.27% 13.27% 归属母公司净利润（百万元） 898.79 914.12 1040.10 1209.69 增长率 21.14% 1.71% 13.78% 16.31% 每股收益 EPS（元） 0.78 0.79 0.90 1.05 净资产收益率 ROE 11.59% 10.86% 11.30% 11.95% PE 21 20 18 15 PB 2.41 2.22 2.03 1.85 数据来源：Wind，西南证券 -31%-24%-17%-10%-3%4%22/922/1123/123/323/523/723/9涪陵榨菜 沪深300 43994 涪 陵榨菜（002507） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 榨菜行业细分龙头，逐步迈向佐餐开胃菜平台型企业 .................................................................................................................... 1 2 酱腌菜行业持续扩容，榨菜行业竞争格局稳定.................................................................................................................................. 4 3 盈利预测与估值............................................................................................................................................................................................ 5 3.1 盈利预测.................................................................................................................................................................................................. 5 3.2 相对估值........