高端趋势明确，升级提效可期

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 青岛啤酒(600600) 高端趋势明确，升级提效可期 投资要点： 青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业，产品及品牌力恒强。公司高端化逻辑持续演绎，升级提效措施有望进一步提振盈利水平，中长期成长势能向上。 ➢ 歧路不改凌云志，破浪前行踏万里 1993年青岛啤酒注册成立，于港交所和上交所上市，通过破产收购、兼并重组、合资建厂等方式实现全国布局，目前已跻身国际知名品牌行列。 ➢ 高端改革显成效，结构升级在路上 我国啤酒行业呈现“量稳价升，区域割据”的寡头格局，2020年后行业CR5稳定在90%以上，规模增长主要靠价格提升拉动。2020年行业中高档产品占比达32.08%，较2015年提升9.75pct，高端化趋势显著。 ➢ 产品高端升级，渠道立体布局 青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局下，新特产品不断丰富中高端矩阵，超高端产品成功站位百元以上价格带，主品牌营收有望维持高个位数增长。公司高端化逻辑持续演绎，1Q23中高端以上产品实现销量98.4万千升，同比增长11.55%，吨价由2019年的3476元提升至2022年的3985元，CAGR达4.77%。 公司渠道服务与执行力恒强，线下渠道坚持“大客户+微观运营”模式，致力于优化结构、提升效能，单位经销商年销量由2018年的516吨提升至2022年的683吨，同时线上渠道的销售量及销售额均领先于行业。“巩固基地，提振沿海，提速沿黄，解放沿江”战略下，非基地市场提速明显。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为348.91/374.48/397.41亿元，同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为44.56/52.88/60.73亿元，同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%，EPS分别为3.27/3.88/4.45元/股，3年CAGR为17.84%。DCF绝对估值法测得公司每股价值120.13元，EV/EBITDA相对估值得到目标价为119.94元，鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价120.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30167 32172 34891 37448 39741 增长率（%） 8.67% 6.65% 8.45% 7.33% 6.12% EBITDA（百万元） 5380 5711 8214 9280 10185 归母净利润（百万元） 3155 3711 4456 5288 6073 增长率（%） 43.34% 17.59% 20.10% 18.67% 14.85% EPS（元/股） 2.31 2.72 3.27 3.88 4.45 市盈率（P/E） 40.8 34.7 28.9 24.4 21.2 市净率（P/B） 5.6 5.1 4.5 4.0 3.5 EV/EBITDA 22.7 22.8 13.0 10.9 9.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 09 月 05 日收盘价 证券研究报告 2023 年 09 月 06 日 行 业： 食品饮料/非白酒 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 94.46 元 目标价格： 120.04 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,364.23/1,359.77 流通 A 股市值(百万元) 66,565.81 每股净资产(元) 19.46 资产负债率(%) 47.76 一年内最高/最低(元) 125.65/80.88 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 -20%-3%13%30%2022/92023/12023/52023/9青岛啤酒沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 消费复苏下现饮场景持续恢复，青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业，产品力、品牌力恒强，立体化渠道为公司成长持续赋能，基本面有望迎修复。同时公司高端化逻辑持续演绎，升级提效措施有望进一步提振公司盈利水平。 不同于市场的观点 本篇报告详细比对同行竞品，拆分公司产品端及渠道端增长驱动力。经过比对，青岛啤酒产品为性价比优选，渠道服务及执行能力突出，线上渠道销售量及销售额领先行业，品牌力恒强，基本面质地优秀。 核心假设 收入预测：“一体两翼”产品布局下，公司的新特产品不断丰富中高端矩阵，超高端产品成功站位百元以上价格带，主品牌营收有望维持高个位数增长。我们预计2023-2025 年公司营收同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，其中主品牌营收同比增速分别为+9.71%/8.47%/7.12%。 业绩预测：随着高端化战略深化、产品矩阵趋于成熟，公司毛利率有望于高位稳定。随着降本增效及产能优化措施不断推进，公司费用率有望逐步改善。我们预计2023-2025 年公司毛利率分别为 37.99%/37.99%/37.99%。2023-2025 年销售费用率为13.3%/12.5%/12.0% ， 管 理 费 用 率 为3.5%/3.0%/2.5% ， 研 发 费 用 率 为0.23%/0.23%/0.23%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 348.91/374.48/397.41 亿元，同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为 44.56/52.88/60.73 亿元，同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%，EPS 分别为 3.27/3.88/4.45 元/股，3 年 CAGR 为17.84%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 120.13 元，EV/EBITDA 相对估值得到目标价为 119.94 元，鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价 120.04 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，现饮渠道复苏，产品销售景气度向上，基本面有望迎来修复。 中长期，高端化及国际化战略有望带动结构升级及吨价提升，业绩有望稳步增长。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 站在 120 周年新起点，高质量发展再攀高峰 ............................ 5 1.1 百廿青啤，愈久弥香 .......................................... 5 1.2 国资控股，结构稳定 .......................................... 5 1.3 逆势增长，盈利提升 .......................................... 6