盈利能力显著提升，加速光储一体化产能布局

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 9 月 5 日 688599.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 33.39 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (49.7) (11.3) (14.0) (54.1) 相对上证综指 (51.7) (7.9) (12.3) (53.8) 发行股数 (百万) 2,173.56 流通股 (百万) 2,173.56 总市值 (人民币 百万) 72,575.17 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 594.50 主要股东 高纪凡 16.21 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 9 月 4 日收市价为标准 相关研究报告 《天合光能》20230504 《天合光能》20221102 《天合光能》20220828 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 联系人：李天帅 tianshuai.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122080057 天合光能 盈利能力显著提升，加速光储一体化产能布局 公司发布 2023 年半年报，盈利同比增长 179%。公司组件业务盈利能力显著提升，积极布局光伏与储能一体化产能，提升公司竞争力；维持买入评级。 支撑评级的要点  2023 年上半年盈利同比增加 179%：公司发布 2023 年半年报，实现收入493.84 亿元，同比增长 38.21%，实现归母净利润 35.40 亿元，同比增长178.88%，实现扣非净利润 37.12 亿元，同比增长 222.60%。  组件出货快速增长，盈利能力显著提升：2023 年上半年，公司组件出货量 27GW，组件收入同比增长 19.60%至 339.72 亿元。受益于公司上游硅片产能的逐步释放，以及采购材料、物流运输等成本及期间费用得到有效控制，公司盈利能力显著提升，综合毛利率同比提升 3.35pct 至 16.92%。  组件一体化产能加速落地，有望提升公司盈利能力：2023 年上半年，公司青海基地一期 20GW N 型拉晶项目陆续投产，预计 2023 年底公司硅片、电池片、组件产能达到 50GW、75GW、95GW，其中 N 型电池片产能将达到 40GW。一体化比例快速提升，有望带动公司盈利能力提升。  持续推动电池新技术研发与量产：2023 年上半年，公司 N 型 TOPCon 最高量产效率提升至 25.8%，HJT 组件通过 IEC 全套可靠性测试。此外，公司钙钛矿/晶体硅叠层太阳电池实验室电池效率已超过 31%。  储能系统交付量大幅增长，积极布局一体化产能：2023 年上半年，公司储能系统交付实现大幅增长，同时与多家龙头企业深化战略合作，共建供应链保障体系，为加速拓展全球市场奠定基础。此外，公司深入布局储能垂直一体化产能，预计 2023 年底公司储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到 12GWh 产能，2024 年二季度末达到 25GWh 产能。 估值  在当前股本下，结合公司半年报及行业供需情况，我们将公司 2023- 2025年预测每股收益调整至 3.46/4.38/5.44 元（原预测 2023-2025 年每股收益为 3.41/4.39 /5.30 元），对应市盈率 9.6/7.6/6.1 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险  政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 44,480 85,052 121,645 159,573 171,440 增长率(%) 51.2 91.2 43.0 31.2 7.4 EBITDA(人民币 百万) 3,234 5,814 9,738 12,912 15,905 归母净利润(人民币 百万) 1,804 3,680 7,524 9,518 11,821 增长率(%) 46.8 104.0 104.4 26.5 24.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.83 1.69 3.46 4.38 5.44 原先预测摊薄每股收益(人民币) 3.41 4.39 5.30 调整幅度 (%) 1.5 0.0 2.6 市盈率(倍) 40.2 19.7 9.6 7.6 6.1 市净率(倍) 4.2 2.8 2.2 1.8 1.4 EV/EBITDA(倍) 54.7 23.7 8.4 5.2 3.8 每股股息 (人民币) 0.2 0.5 0.5 0.5 0.5 股息率(%) 0.3 0.7 1.5 1.5 1.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (53%)(41%)(29%)(17%)(5%)6%Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Aug-23 Sep-23 天合光能 上证综指 2023 年 9 月 5 日 天合光能 2 图表 1. 2023 年半年度业绩摘要 (人民币，百万) 2022 年上半年 2023 年上半年 同比(%) 营业收入 35,730.89 49,383.64 38.21 营业成本 30,883.96 41,027.65 32.84 毛利润 4,846.93 8,355.98 72.40 营业税金及附加 71.37 179.76 151.88 管理费用 867.21 1,358.09 56.60 销售费用 1,012.53 1,534.54 51.55 营业利润 1,576.71 4,706.43 198.50 资产减值 (85.14) (883.21) 937.32 财务费用 344.24 (208.74) (160.64) 投资收益 (19.10) 977.67 (5,217.36) 营业外收入 23.07 7.89 (65.79) 营业外支出 14.80 353.65 2,288.93 利润总额 1,584.98 4,360.68 175.13 所得税 269.49 575.04 113.38 少数股东损益 46.10 245.63 432.88 归属于母公司的净利润 1,269.39 3,540.01 178.88 基本每股收益(元) 0.60 1.63 171.67 毛利率(%) 13.57 16.92 3.36 个百分点 净利率(%) 3.68 7.67 3.98 个百分点 资料来源：万得，中银证券 2023 年 9 月 5 日 天合光能 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民