电池片盈利显著提升，N型技术优势领先行业

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 9 月 5 日 002865.SZ 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 100.19 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (46.4) (9.4) (13.6) (41.9) 相对深圳成指 (41.9) (3.9) (10.1) (32.6) 发行股数 (百万) 227.39 流通股 (百万) 194.73 总市值 (人民币 百万) 22,782.66 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 979.31 主要股东 海南锦迪科技投资有限公司 20.48 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 9 月 4 日收市价为标准 相关研究报告 《钧达股份》20230322 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 联系人：李天帅 tianshuai.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122080057 钧达股份 电池片盈利显著提升，N 型技术优势领先行业 公司发布 2023 年半年报，盈利同比增长 250%。公司光伏电池片业务量利齐增，TOPCon 电池研发技术行业领先，N 型产能快速扩张；维持增持评级。 支撑评级的要点  2023 年上半年盈利同比增长 250%：公司发布 2023 年半年报，实现营业收入 94.21 亿元，同比增长 112.83%；实现归属于上市公司股东的净利润9.56 亿元，同比增长 250.23%，扣非盈利 9.33 亿元，同比增长 1470.75%。  电池片出货快速增长，盈利能力显著提升：2023 年上半年，公司实现电池片出货 11.4GW（P 型 4.84GW，N 型 6.56GW），同比增长 181%；据 InfoLink 统计，2023 年上半年行业排名前五电池厂商 N 型 TOPCon 电池累计出货约 10.5GW 左右，公司 N 型 TOPCon 电池出货排名行业第一。随着公司 N 型电池出货占比提升，公司盈利能力显著提升。上半年公司子公司捷泰新能源实现净利润 10.23 亿元，我们测算上半年公司电池片单瓦净利为 0.09 元/W，相比 2022 年盈利水平显著提升。  TOPCon 电池研发技术行业领先：公司持续开展 TOPCon2.0 产品升级迭代。产品提效方面，公司实现 LPCVD 技术改进以及 SE 技术的量产导入，将 TOPCon 电池量产效率从 25%左右提升至 25.5%以上；非硅降本方面，公司通过降低银浆用量、图形优化以及印刷技术改进等方面，进一步降低 TOPCon 电池非硅成本，持续保持行业领先；技术预研方面，公司添加优化技术后的 TOPCon 电池实验室测试效率达 26.21%。  N 型电池产能快速扩张：公司加快 N 型新增产能建设速度，2023 年上半年公司滁州二期年产 10GW 项目、淮安一期年产 13GW 项目成功投产，淮安二期年产 13GW 项目提前开工建设。 估值  在当前股本下，结合公司半年报及行业供需情况，我们将公司 2023- 2025年预测每股收益调整至 11.01/14.80/16.80 元（原预测 2023-2025 年每股收益为 8.62/10.92/12.39 元），对应市盈率 9.1/6.8/6.0 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  光伏政策风险；海外贸易壁垒风险；产品价格竞争超预期；下游扩产需求低于预期；技术迭代风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 2,863 11,595 23,461 37,645 45,491 增长率(%) 233.5 305.0 102.3 60.5 20.8 EBITDA(人民币 百万) 106 1,222 3,654 4,726 5,321 归母净利润(人民币 百万) (179) 717 2,504 3,365 3,819 增长率(%) (1,418.7) (501.3) 249.2 34.4 13.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) (0.79) 3.15 11.01 14.80 16.80 原先预测摊薄每股收益(人民币) 8.62 10.92 12.39 调整幅度 (%) 27.3 35.5 35.6 市盈率(倍) (127.5) 31.8 9.1 6.8 6.0 市净率(倍) 22.7 21.7 6.8 3.4 2.2 EV/EBITDA(倍) 99.3 25.0 6.7 4.4 3.0 每股股息 (人民币) 0.0 0.6 1.3 0.0 0.0 股息率(%) 0.0 0.3 1.3 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (31%)(17%)(2%)12%27%42%Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Aug-23 Sep-23 钧达股份 深圳成指 2023 年 9 月 5 日 钧达股份 2 图表 1. 2023 年半年度业绩摘要 (人民币，百万) 2022 年上半年 2023 年上半年 同比(%) 营业收入 4,426.61 9,421.36 112.83 营业成本 3,973.39 7834.84 97.18 毛利润 453.22 1,586.52 250.05 营业税金及附加 13.08 24.46 87.09 管理费用 72.82 123.22 69.22 销售费用 7.74 29.94 286.79 营业利润 377.02 1,147.88 204.46 资产减值 (10.26) (18.85) 83.79 财务费用 54.76 117.96 115.44 投资收益 211.57 0.00 (100.00) 营业外收入 0.98 0.65 (33.97) 营业外支出 1.99 0.01 (99.48) 利润总额 376.01 1,148.52 205.45 所得税 24.60 193.01 684.66 少数股东损益 78.59 0.00 (100.00) 归属于母公司的净利润 272.82 955.50 250.23 基本每股收益(元) 1.94 4.70 142.27 毛利率(%) 10.24 16.84 6.6 个百分点 净利率(%) 7.94 10.14 2.2 个百分点 资料来源：万得，中银证券 2023 年 9 月 5 日 钧达股份 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：1