负极盈利阶段性承压，平台化布局持续开拓

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 9 月 5 日 603659.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 33.24 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (35.1) (16.2) (5.5) (47.3) 相对上证综指 (35.6) (11.4) (3.3) (45.7) 发行股数 (百万) 2,016.21 流通股 (百万) 2,012.82 总市值 (人民币 百万) 67,018.76 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 306.64 主要股东 梁丰 26.36 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 9 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《璞泰来》20230401 《璞泰来》20230116 《璞泰来》20221017 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：电池 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：李扬 yang.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002 璞泰来 负极盈利阶段性承压，平台化布局持续开拓 公司发布 2023 年中报，上半年实现归母盈利 13.04 亿元，同比下降 6.55%；公司平台协同和一体化优势不断巩固，未来在新型负极、复合集流体等业务上有望形成差异化竞争，持续为公司贡献利润增长；维持增持评级。 支撑评级的要点  2023 年上半年归母盈利同比下降 6.55%：公司发布 2023 年中报，上半年实现营收 78.06 亿元，同比增长 13.21%；实现盈利 13.04 亿元，同比下降6.55%；实现扣非盈利 12.54 亿元，同比下降 5.96%。根据公司中报业绩测算，公司 2023 年第二季度实现盈利 6.02 亿元，同/环比分别下降20.65%%/14.18%；扣非盈利 5.76 亿元，同/环比分别下降 20.07%/15.10%。  23H1 负极销量同比增长 24%，毛利率阶段性承压：23H1 公司负极材料业务实现营收 30.94 亿元，出货量 6.82 万吨，同比增长 24%；石墨化加工业务实现营收 6.04 亿元（含内部销售），同比基本保持稳定。公司积极下沉高性价比动力及储能客户市场，同时上半年负极行业面临阶段性供过于求带来的价格下行压力，导致公司负极毛利率阶段性承压，随着行业需求回暖及四川紫宸新增产能逐步投产，公司负极盈利能力有望于下半年触底回升。公司在负极新产品开发上积极布局，硅碳负极已取得客户认证通过，正积极布局产能；高性价比快充和高容量石墨负极进入重点客户量产导入阶段，未来有望实现差异化竞争。  涂覆隔膜加工业务稳健增长，市占率保持领先：23H1 公司涂覆隔膜加工量达到 21.51 亿平米，占同期国内湿法隔膜出货量的 41.36%，市占率保持领先；实现营收 18.38 亿元，同比增长 16.4%。公司基涂一体化布局不断深入，上半年基膜销量达到 0.81 亿平米，同比增长 50.1%，随着四川卓勤产能逐步释放，未来基膜自供比例有望进一步提升。 估值  在当前股本下，结合公司半年报和行业变化，考虑锂电材料行业竞争加剧，我们将公司 2023-2025 年预测每股收益调整至 1.55/2.19/2.78 元（原预测为 1.99/2.50/3.16 元），对应市盈率 21.5/15.2/12.0 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 8,996 15,464 19,099 26,527 33,099 增长率(%) 70.4 71.9 23.5 38.9 24.8 EBITDA(人民币 百万) 2,281 4,316 4,451 6,123 7,554 归母净利润(人民币 百万) 1,749 3,104 3,123 4,410 5,608 增长率(%) 161.9 77.5 0.6 41.2 27.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.87 1.54 1.55 2.19 2.78 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.99 2.50 3.16 调整幅度 (%) (22.1) (12.3) (12.2) 市盈率(倍) 38.3 21.6 21.5 15.2 12.0 市净率(倍) 6.4 5.0 4.0 3.3 2.7 EV/EBITDA(倍) 8.7 11.2 14.5 11.0 8.0 每股股息 (人民币) 0.5 0.3 0.2 0.4 0.6 股息率(%) 1.5 1.0 0.7 1.3 1.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (24%)(18%)(12%)(6%)(0%)6%Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 璞泰来 上证综指 2023 年 9 月 5 日 璞泰来 2 图表 1. 业绩摘要 (人民币，百万) 2022 年上半年 2023 年上半年 同比(%) 营业收入 6,894.79 7,805.60 13.21 营业成本 4,312.59 5,400.40 25.22 毛利润 2,582.20 2,405.20 (6.85) 营业税金及附加 46.87 53.30 13.73 管理费用 308.59 294.64 (4.52) 销售费用 94.44 102.41 8.44 营业利润 1,748.75 1,626.11 (7.01) 资产减值 91.17 30.31 (66.76) 财务费用 (17.70) 22.65 / 投资收益 6.80 0.52 (92.37) 营业外收入 5.74 2.42 (57.81) 营业外支出 4.79 5.35 11.77 利润总额 1,749.70 7,677.86 338.81 所得税 236.46 182.11 (22.98) 少数股东损益 117.44 136.67 16.38 归属于母公司的净利润 1,395.80 1,304.39 (6.55) 基本每股收益(元) 1.01 0.65 (35.64) 毛利率(%) 37.45 30.81 (6.64 个百分点) 净利率(%) 21.95 18.46 (3.49 个百分点) 资料来源：万得，中银证券 2023 年 9 月 5 日 璞泰来 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人