百年变局与中国经济的转型之路

百年变局与中国经济的转型之路姓名 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002邮箱：hening@kysec.cn2023年9月5日证券研究报告核心观点百年之变、转型之路、政策之帆。2023年疫后经济非典型复苏，仍存在结构性供需失衡。地产投资驱动经济活动的研究范式趋于失效，那么，中国经济如何转型、新动能是什么？本文从百年之变、转型之路、政策之帆三条主线出发，与诸位探讨中国经济的转型之路。一、主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力1.百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局。19世纪末20世纪初，美德等国逐渐成为全球新的经济主导力量。各国之间关税壁垒高企，国内市场是产业革命实现的重要基础。美德着力发展新兴产业实现“弯道超车”。现代企业制度发端于此，促进了新技术的发明应用，促成各国综合实力消长。2.百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化。当前世界局势与百年前相比较，既有相似（科技突破、贸易壁垒提升等），亦有不同（均重视科技研发、经济调控手段完善）。在百年变局下，我们需要统筹发展与安全，依托全国统一大市场、新兴产业、企业创新，积极推进中国式现代化。二、主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”1.逻辑与历史：服务业+产业升级的理论依据。我们认为“经济新均衡”需要服务业+产业双足并进。一方面，扩大消费和发展现代化服务业，从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱来看，未来5-10年居民消费支出空间广阔。另一方面，发展高端制造业，实现产业的转移升级。20世纪60年代以来全球大规模产业转移具有一定共性，如劳动力成本具有收敛性；产业转移包含两阶段，第一阶段为中低端制造业转移，第二阶段为中高端制造业转移，并对应“科技立国”战略。如有印度、东南亚等有足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁，将有助于我国经济转型。2.现实与未来：转移升级，行则将至。（1）我国服务业保持扩张，但现代服务业的“量”与“质”均待提高。结构看，我国服务业扩张主要是金融、批零、房地产；质量看，2020年我国住宿餐饮、商务服务、信息业的增加值率与美国有较大差距。（2）我国制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间。伴随着“人口红利”向“工程师红利”转变，我国中高端制造业发展迅猛，相关行业企业营收、利润加速增长。但生物技术、电子技术、计算机集成制造技术、航空航天技术产品仍较依赖进口；中高端制造业总产值占比对比日本、韩国仍有较大提升空间。（3）我国产业外迁进程：阶段Ⅰ稳步行进，阶段Ⅱ仍需提速。我国向东南亚转移劳动密集型和中低技术产业，同时保有计算机通信电子等高技术产业的出口优势。挑战在于印度为我国进入阶段Ⅱ、突破2万美元的潜在重要助力，但中印关系复杂，替代方案在于“短期东南亚、关注中亚市场的发展潜能”。三、主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航1.发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要。发达国家转型时期财政与产业政策发挥更重要作用，同时完善的教育和创新制度为结构切换提供基础。美国利用供给侧改革、减税与产业政策为新经济兴起提供条件；日本淘汰落后产能，政府扩大补贴与扶持新兴产业；德国依托产业政策与创新制度推动转型。2.国内政策仍有可为，积极财政与产业立法。近年来，我国实施积极的财政政策，进行供给侧改革推动产业结构优化升级，支持战略性新兴产业，已走在正确的道路上。展望未来，可继续扩大财政支出，支持新兴产业；调整财政收入结构，优化税收来源；产业政策继续加大对科技和中小企业支持，加强产业立法；加快构建新发展格局，深化改革开放。四、经济数据预测和资产价格表现国内：短期股好于债，关注周期板块；长期关注科技、消费、债券。海外：资产价格波动性趋于收敛。短期美股＞美债＞原油＞美元＞黄金；再往后：美债＞美股＞原油＞美元＞黄金。风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。目 录CONTENTS0引言：百年之变、转型之路、政策之帆主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力12主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航35风险提示经济数据预测和资产价格表现4引言：百年之变、转型之路、政策之帆数据来源：Wind、开源证券研究所；2021年计算两年复合增速•2023年疫后经济运行呈现非典型复苏，2023年上半年GDP同比5.5%，总体较2022年恢复但也存在不足，如工业生产修复疲弱，物价指数偏低运行，地产需求下降。服务业快速恢复的同时也暴露了其供给的相对不足，短期经济仍面临结构性供需失衡。•从周期的角度来看，本轮库存周期被明显熨平（自2022年6月以来主动去库存已持续了14个月、远超历史平均水平）。历史上三次“扩内需”均通过扩投资提振经济，共性在于总需求政策发力+地产周期反转。但本轮呈现非典型复苏，地产周期失位。随着总人口规模和经济活动人口占比均见顶回落，城镇化放缓，投资性需求进入下行通道。因此，地产投资驱动长链条经济活动的研究范式趋于失效。摆在我们面前的是一个现实且重要的问题：在经济动能切换和中长期转型进程中，新动能从何而来？中国如何进行经济转型？工业生产持续疲弱0库存周期明显熨平数据来源:Wind、开源证券研究所-505101520252007-122010-122013-122016-122019-122022-12%中国:工业增加值:累计同比-5051015202530351996-112003-042009-092016-022022-07%名义库存:同比实际库存:同比• 本文将围绕百年变局和中国经济的转型之路展开讨论。全文从三条主线出发，进行回顾、对比与展望，与诸位探讨。• 主线一，百年之变。回望百年之前，美德等国抓住机会赶超英国，大西洋两岸国际力量对比发生了深刻调整。着眼百年变局，中国应如何发展？太平洋两岸又在发生着哪些新的故事？• 主线二，转型之路。一方面，中国的居民消费、服务业发展仍有较大空间。另一方面，通过复盘20世纪60年代以来全球的4次较大规模产业转移，我们发现国际间存在产业转移、升级“两阶段”特征。由此，我们可探索通过产业转移、升级+服务业扩张来实现“经济新均衡”。• 主线三，政策之帆。本部分通过回顾美国、日本、德国等发达国家转型时期的政策经验，结合中国实际，提出对于中国转型时期政策的建议和思考。其中，较为重要的是财政扩张、产业政策、制度保障等。目 录CONTENTS0引言：百年之变、转型之路、政策之帆主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力12主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航35风险提示经济数据预测和资产价格表现4• 随着第二次工业革命的到来，世界产业结构发生了重大的改变，钢铁、电气、汽车等行业逐渐成为世界工业的主导，美德等国由于抓住了相关的技术革命，工业生产能力与经济实力都取得了长足的进步，并逐渐超过英国，成为全球新的经济主导力量，国际力量对比在大西洋两岸发生了明显调整。数据来源：安格斯·麦迪森，2008：《世界经济千年统计》，北京大学出版社、开源证券研究所百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局1.102,0004,0006,0008,00010