业绩短期承压，风机大型化加快

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 09 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 15.37 元 明阳智能（601615） 电 力设备 目标价： 23.40 元（6 个月） 业绩短期承压，风机大型化加快 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 22.72 流通 A 股(亿股) 21.09 52 周内股价区间(元) 14.57-28.62 总市值(亿元) 349.20 总资产(亿元) 751.08 每股净资产(元) 12.37 相 关研究 [Table_Report] 1. 明阳智能（601615）：业绩符合预期，风光储氢一体化稳步推进 (2022-10-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司 2023年上半年实现营业收入 105.6亿元，同比下降 25.8%；实现归母净利润 6.5亿元，同比下降 73.3%；扣非归母净利润 5.4亿元，同比下降76.7%。2023年第二季度公司实现营收 78.4亿元，同比增长 10.2%；实现归母净利润 8.8亿元，同比下降 15.3%；扣非归母净利润 8.3亿元，同比下降 6.1%。  盈利能力短期承压，费用率管控得当。2023年上半年公司销售毛利率为 18.4%，同比下降 7.3pp；销售净利率为 6.2%，同比下降 10.9pp，主要系风机价格下行及海上风机交付规模下降所致。费用方面，公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为 4.8%/8%，同比增长 0.7pp/1.7pp；财务费用率为-0.1%，同比下降 0.8pp，整体来看，公司费用率管控较好。  产品格局持续优化，技术积累有望变现降本。2023年上半年，公司陆上风机机型单机功率从 3MW-4MW 主力机型向 5MW-8MW 机型推进，海上风机机型单机功率从 5.5MW-6.45MW 已迭代至 8MW-16MW 机型。同时，公司发布全球最大海上风电机组 MySE18.X-28X，风机大型化发展加速。此外，公司专注技术积累与创新，自主研制叶轮直径达 216 米的全球最大陆上机组叶片。公司已经具备叶片、齿轮箱、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等各核心零部件自主研发、设计、制造能力，未来有望随技术积累创新实现降本，提振盈利水平。  漂浮式海风积极推进，光伏业务打开第二增长级。2023 年上半年，搭配公司 MySE7.25-158 漂浮式风机的中国首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”已成功并网，成为我国首个在水深过百米、离岸距离超百公里的“双百”条件下运行的深 远海漂浮式风机， 同时，公司下线全 球最大漂浮式海 上风电机组MySE16.X-260，深远海布局加速。此外，公司发布全新一代“朱雀”系列高效HJT 光伏电池组件，首期产能已完全达产，并在钙钛矿电池研发上取得重要突破，有望带来新业绩增长点。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年营收分别为 389.7 亿元、487.4亿元、574.9 亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 16%/32.6%/29.3%。公司具备领先的技术及原材料自制优势，推动业务持续降本增效，给予公司 2024年 10 倍 PE，对应目标价 23.4 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格上涨的风险；光伏业务开拓不及预期的风险；海外市场拓展进度不及预期的风险；产品技术开发不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30747.78 38974.34 48739.36 57487.10 增长率 13.22% 26.76% 25.06% 17.95% 归属母公司净利润（百万元） 3454.61 4008.63 5313.80 6869.35 增长率 11.40% 16.04% 32.56% 29.27% 每股收益 EPS（元） 1.52 1.76 2.34 3.02 净资产收益率 ROE 12.16% 12.68% 14.71% 16.38% PE 10 9 7 5 PB 1.24 1.11 0.97 0.84 数据来源：Wind，西南证券 -46%-36%-26%-16%-6%4%22/922/1123/123/323/523/723/9明阳智能 沪深300 明 阳智能（601615） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假 设 1：受益 风电 行业 逐步 复苏 ，公 司风力 发电 机组 销售 量有 望逐步 提升 ，预 计2023-2025 年公司风机销售量同比增速分别为 30%/30%/20%，平均单价同比增速分别为-3%/0%/0%。 假设 2：公司产业链布局完善，风力发电业务有望持续增长，预计 2023-2025 年发电销量分别同比增长 40%/20%/20%，发电单价年降 3%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 风力发电机组 收入 22806.8 28759.4 37387.2 44864.7 增速 -9.7% 26.1% 30.0% 20.0% 毛利率 17.8% 16.0% 18.0% 20.0% 电站产品销售 收入 5674.4 7376.7 8114.4 8925.8 增速 - 30.0% 10.0% 10.0% 毛利率 22.1% 25.0% 25.0% 25.0% 发电 收入 1335.8 1814.0 2111.5 2457.7 增速 -5.3% 35.8% 16.4% 16.4% 毛利率 59.9% 60.0% 60.0% 60.0% 其他业务 收入 442.0 486.2 534.9 588.3 增速 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 6.9% 10.0% 10.0% 10.0% 其他主营业务 收入 488.8 537.6 591.4 650.5 增速 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 1.2% 2.0% 2.0% 2.0% 合计 收入 30737.8 38974.0 48739.3 57487.1 增速 13.2% 26.8% 25.1% 17.9% 毛利率 20.0% 19.5% 20.7% 22.2% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取行业内四家可比公司，2023 年-2025 年平均 PE 分别为 17