宏观研究报告：经济杠杆率的启示与展望

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 经济杠杆率的启示与展望 [Table_Title2] [Table_Summary] 投资要点: ► 经济杠杆率上升的三大原因 1）衰退（或危机）应对：经济衰退下债务偿还性信用需求增加，为缓释短期债务压力，货币政策大幅宽松鼓励信用投放；2）刺激政策对经济增长边际效果递减下，持续或过度的政策使用；3）存量（刚性）债务庞大，利息偿付需要通过货币信用超额供给来满足。 ► 经济杠杆率上升的必要性与依赖症 用“动态跨期”视角看待杠杆，实际经济增速显著低于潜在水平时，通过宽松政策促使信用扩张，稳定需求进而保护供给是必要的。但是，信用货币体系容易引发“杠杆依赖症”。 ► 经济杠杆率的特征 经济杠杆率本质上是货币信用现象，货币政策和行业政策引导下的信用增速变化牵引杠杆率变化，政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度。 2003 年以来我国大概经历六轮杠杆周期：2008 年以前经济杠杆率稳中趋降；之后持续上升，居民部门杠杆率“一路上行”（至2020 年），企业和政府部门杠杆率整体上行中阶段性回落。 ► 杠杆的滚雪球效应 宽松政策下的信用扩张推升杠杆率，高杠杆率下债务跨期偿还和利率波动又会倒逼信用进一步超额投放，以维护债务局面不出现问题，导致杠杆的滚雪球效应。2011-2014 年杠杆率变化最能反映该种情况。 ► 展望：经济杠杆率何去何从 当前处于新一轮杠杆周期中，预计杠杆率增速在阶段性回升后将会有所回落。2023 年二季度以来，宏观政策逆周期力度有所加码，从杠杆维度看： 1）政策将促进居民购房意愿改善，避免住房按揭贷款增速进一步下降（并可能改善），稳定居民杠杆率；通过刺激终端需求，带动企业融资向实际投资转化，使得企业杠杆回升最终形成实际增长。 2）城投存量债务化解举措在稳定平台企业杠杆率的基础上，同时配套可能的机制体制改革，降低存量风险，改善市场预期，为经济增长营造良好环境。 风险提示 经济出现超预期波动，对相关指标预测带来不确定性。 评级及分析师信息 信用供求方程式 经济杠杆率增速变化 [Table_Author] 宏观首席分析师：孙 付 邮箱：sunfu@hx168.com.cn SAC NO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023 年 09 月 3 日 138235 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 研究回顾.......................................................................................................................................................................................................3 2. 导致经济杠杆率会上升的三大因素......................................................................................................................................................3 3. 如何看待经济杠杆率的变化？...............................................................................................................................................................4 4. 经济杠杆率特征 .........................................................................................................................................................................................4 4.1. 时序特征：危机后不断上升...............................................................................................................................................................4 4.2. 部门特征：普遍上升，关注内在关联性 ........................................................................................................................................5 5. 六轮杠杆率变化周期 ................................................................................................................................................................................7 6. 杠杆的滚雪球效应.....................................................................................................................................................................................8 7. 展望：经济杠杆率何去何从？...............................................................................................................................................................9 8. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1 经济杠杆：社融/GDP 水平、BIS 和社科院测算指标