城投专题研究：城投债区域研究之江西省

请务必阅读正文后的重要声明部分 、[Table_ReportInfo] 2023 年 08 月 21 日 证 券研究报告•固定收益专题报告 城投专题研究 城投债区域研究之江西省 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  经济：江西第二产业占比高、质量较优，各地级市工业效率有所分化。近些年江西省发展态势较好，2018-2022 年江西省 GDP 增速在华中五省中均处于前列；但受 2022 年基数较高及第二产业增速放缓等因素影响，今年上半年较多走弱，GDP 增速下滑至 2.4%，在 31 个省市中排名垫底。江西省第二产业占比较高，2022 年为 44.8%，在华中五省中最高；今年上半年第二产业增加值增速较大幅下滑至 1.5%。江西省工业效率较高，2021年工业企业总资产利润率（利润总额/总资产）为 10.24%，在 31 个省市中排名第二，远高于全国整体的 6.34%。同时近年来江西省在产业升级方面表现亦较好。分区域来看，各地级市三产占比较为接近，第一产业占比大多在 10%以内，第二产业占比大多处于 40%-50%之间，第三产业占比亦大多处于 40%-50%之间。各地级市工业效率有所分化，2021年九江市、宜春市、吉安市排名靠前，新余市、南昌市、景德镇市排名靠后；2018-2021年，宜春市、九江市、鹰潭市工业效率提升较多，萍乡市、新余市下降较多。  财政：23 年上半年江西一般公共预算收入及土地成交走弱相对较多，新房成交价格较为坚挺。一般公共预算方面，2023 年上半年，江西省一般公共预算收入 1831.50亿元，在 31个省市中排名 15，同比增加 4.5%，排名最末；2022年各地级市一般公共预算收入增速有所分化。土地市场方面，2023 年前 7 个月，江西省实现土地成交总额 462.49 亿元，同比减少 36%，增速在 31个省市中排第 22（降序），在华中 5省中排第 4。分地市来看，除景德镇市、萍乡市、九江市增长或小幅下降之外，其余城市均较大幅下降，其中鹰潭市、抚州市、宜春市降幅较大，降幅均超过 60%；省内城投参与拿地比例整体不高，今年前 7个月城投或城投子公司作为竞得人对应的住宅用地土地成交总额占比约为 12%。房地产市场方面，江西省新房成交价格表现较优，2022 年以来，新房成交价格同比增速整体在 20%上下波动，表现远优于华中区域整体情况；新房成交面积表现较为疲软；新房库存去化周期尚可，截至今年 7月末为 19.74个月，略高于 18 个月的警戒线，远低于华中整体 30.21 个月。  债务：2020 年以来江西债务规模快速增加，各地市城投债务结构较为稳健。2020 年以来江西省政府债和城投带息债务规模快速增长，2020-2022 年政府债余额增速分别为 24.05%、 26.53%和 21.77%，在华中 5 省中排名靠前；2020-2022 年城投带息债务余额增速分别为 19.41%、 11.01%和 14.58%，在华中 5省中亦处于较高水平。债务率中等偏高，截至 2022年末，江西省宽口径债务率为 522.49%，在 31 个省市中排第 4，在华中 5 省中最高。带息债务结构方面，近年来江西省银行借款占比大幅压缩，债券融资占比大幅提升，非标融资占比低位波动；截至 2022 年末，江西省城投带息债务中，银行借款、债券、非标规模占比分别为 60.66%、34.92%、4.42%，非标占比在华中 5省处于中等偏高水平，但较多低于全国整体的 6.71%。分地市看，截至 2022年末，上饶市、南昌市、赣州市宽口径债务率均超过 700%，其余城市分化不大，均在 500%左右；2019-2022 年末，南昌市、上饶市、景德镇市宽口径债务率年均复合增速均超过 40%，鹰潭市和九江市低于 10%，其余城市大多在 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相 关研究 [Table_Report] 1. 哪些区域主平台的负面舆情隔离能力更强？ (2023-08-20) 2. 地方政府债务化解将走向何处？ (2023-07-31) 3. 收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何 (2023-07-23) 4. 如何从利差解构角度看城投债区域下沉 (2023-07-01) 5. 现阶段该如何把握山东省城投债 (2023-06-26) 6. 近期债券新规影响几何？ (2023-05-07) 请务必阅读正文后的重要声明部分 20%-30%之间。债务结构方面，截至 2022年末，各地市城投带息债务中非标占比均不高，其中除了景德镇市为 6.8%以外，其余城市均在 5%以内；萍乡和南昌银行借款占比超过 70%，其余城市大多分布在 50%-60%之间。城投债中，除了九江市和萍乡市区县级城投债占比略高于 30%外，其余城市占比基本都在20%以内。  金融资源及上市公司：江西金融资源丰富程度一般，各市之间分化较大。截至2022 年末，江西省存贷比（贷款余额/存款余额）为 0.99，在 31 个省市中排名第 22（升序）；贷款余额/城投带息债为 2.07，在 31个省市中排名第 27（降序），在华中 5 省中仅略高于湖南。分地市看，南昌市、鹰潭市、赣州市三市存贷比大于 1，其余城市大多分布在 0.8-0.9 之间；南昌市、九江市贷款余额/城投带息债务在 6左右，景德镇市、萍乡市、上饶市均低于 2，其余城市大多在 3-5之间。上市公司资源方面，只有南昌市、上饶市、景德镇市、赣州市、新余市、萍乡市内有 A 股上市的地方国有企业。  市场表现：江西上半年净融资偏弱，短期内信用利差或将继续压缩、但空间有限。一级市场方面，2023年上半年江西省城投债净融资 365.56亿元，同比下降 12%，弱于全国整体及华中其余省份，其中 AA+和 AA 主体净融资同比分别下降 8%和 25%。分地市看，上半年净融资规模较大的地级市包括赣州市、南昌市、景德镇市、上饶市、宜春市，净流入规模均在 30-80亿元之间；其中赣州市和景德镇市两市净融资同比分别增加 13%和 37%，其余城市净融资同比均下降。二级市场方面，截至 2023 年 8 月 18 日，江西省整体信用利差为74.40BP，历史分位数为 14%，横向对比已较低，纵向对比较前次 1%的低点或仍有下降空间，短期内江西省城投债信用利差或将继续压缩，但空间有限。分地市看，不同地级市信用利差所处位置有所分化，景德镇市、上饶市、赣州市历史分位数仍然较高，分别为 96%、92%、66%；鹰潭市、抚州市、南昌市处于 40%-60%之间；其余城市多在 30%以下。  模型打分：各地级市得分分化不大，推荐部分九江市、赣州市、上饶市、新余市内城投债。我们基于 5个维度、26个分项指标，对江西省 11个地级市和 43有存续公募债券的地市级城投平台的信用资质进行打分。基于我们的打分结果，收益率介于 3%-3.