拼多多(PDD.US)2023Q2财报点评：收入利润表现亮眼，主站收费能力不断提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月31日买 入拼多多（PDD.O）2023Q2 财报点评：收入利润表现亮眼，主站收费能力不断提升核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：王颖婕021-609331570755-81983057xieqi2@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值136.00 - 143.00 美元收盘价93.22 美元总市值/流通市值1,238,509/1,238,509 百万美元52 周最高价/最低价104.95/38.80 美元近 3 个月日均成交额721.73 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《拼多多（PDD.O）-2023Q1 财报点评：营收增长强劲，更加重视发展质量》 ——2023-05-29《拼多多（PDD.O）-2022Q4 财报点评：公司加大国内费用投放，跨境业务发展迅速》 ——2023-03-22《拼多多（PDD.O）-电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升》 ——2023-03-01《拼多多（PDD.O）-营收利润加速增长，跨境业务发展迅速》 ——2022-11-30《拼多多（PDD.O）-营收及业绩逆势增长强劲，第二曲线势头良好》 ——2022-08-31营收：2023Q2 公司营业收入 523 亿元，同比增长 66%，其中广告营销收入379 亿元，yoy +51%；支付通道收入 143 亿元，yoy +131%，主要由多多主站和 TEMU 快速增长拉动。分拆看，广告收入主要为主站广告收入，据我们测算，Q2 公司主站 GMV 增速约 35%，广告增速超 GMV 增速体现主站变现能力不断加强，受外部竞争影响有限，多多 Q2 收入增速显著超越国内其他电商平台，阿里 2023Q2 电商业务 CMR yoy +10%，京东零售收入 yoy +5%，唯品会收入 yoy +14%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台的高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与 TEMU 收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由 TEMU 拉动，据测算，TEMU Q2 GMV 近 30亿美元，按 30%计入收入，贡献约 65 亿人民币收入。利润：本季度公司 non-GAAP 净利润 153 亿元，yoy+42%，non-GAAP 净利率29%，净利率同比下降 5pct，我们认为净利率下滑主要原因是 TEMU 亏损以及主站加大营销投入。2023Q2 公司毛利率 64%，同比下降 11pct，主要由于TEMU 模式较重，跨境履约费用（TEMU 物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升 55%，销售费率同比下降 2pct 至 34%，费用提升主要受主站 618 投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响；管理费用同比下降 28%，管理费率同比下降 1.5pct 至1.1%，研发费用同比上升 5%，研发费率同比下降 3.1pct 至 5.2%，公司费用投放更加高效。值得一提的是，本季度公司利息收入 22.9 亿，同比提升 208%。投资建议：维持“买入”评级。SOTP 估值下，我们给予多多买菜 P/GMV 0.2x，拼多多目前隐含 2023 年主站 PE 11.8 倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务快速发展带动支付通道收入高速增长。我们调整 2023-2025 年 收 入 至 2224/2953/3833 亿 元 ， 调 整 幅 度 为+12.2%/+8.6%/+8.3%，主要为了反映公司国内业务格局稳定、收费能力不断提升以及海外业务的快速增长，调整 2023-2025 年经调整净利润至652/845/1077 亿元，调整幅度为+33%/+28%/+27%，主要反映主站盈利能力持续提升。我们维持公司目标价 136-143 美元，距当前上升空间为 46%-53%，继续维持“买入”评级。风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)93,950130,558222,431295,303383,283(+/-%)57.9%39.0%70.4%32.8%29.8%净利润(百万元)-经调整13830395306521684498107741(+/-%)-185.8%65.0%29.6%27.5%每股收益（元）-经调整2.906.9112.2715.9020.27EBITMargin7.3%23.3%26.1%26.5%25.9%净资产收益率（ROE）10.3%26.8%30.7%29.2%27.0%市盈率（PE）58.524.613.810.78.4EV/EBITDA-6.75.04.95.0市净率（PB）10.768.245.313.762.74资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网整理http://www.nxny.com请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：主站收费能力不断提升，TEMU 对利润影响有限2023Q2，公司营业收入 523 亿元，同比增长 66%，其中广告营销收入 379 亿元，yoy +51%；支付通道收入 143 亿元，yoy +131%，主要由多多主站和 TEMU 快速增长拉动。分拆看，广告收入主要为主站广告收入，据我们测算，Q2 公司主站 GMV增速约 35%，广告增速超 GMV 增速体现主站变现能力不断加强，受外部竞争影响有限，多多 Q2 收入增速显著超越国内其他电商平台，阿里 2023Q2 电商业务 CMR yoy+10%，京东零售收入 yoy +5%，唯品会收入 yoy +14%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台的高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU 收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由 TEMU 拉动，据测算，TEMU Q2GMV 近 30 亿美元，按 30%计入收入，贡献约 65 亿人民币收入。本季度公司 non-GAAP 净利润 153 亿元，yoy+42%，non-GAAP 净利率 29%，净利率同比下降 5pct，我们认为净利率下滑主要原因是 TEMU 亏损以及主站加大营销投入。2023Q2 公司毛利率 64%，同比下降 11pct，主要由于 TEMU 模式较重，跨境履约费用（TEMU 物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升 55%，销售费率同比下降 2pct 至 34%，费用提升主要受主站 618 投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响；管理费用同比下降 28%，管理费率同比下降 1.5pct 至 1.1%，研发费用同比上升 5%，研发费率同比下降 3.1pct 至 5.2%，公司费用投放更加高效。值得一提的是，本季度公司利息收入 22.9 亿